Spadek kursu dolara to dziś najważniejsze zjawisko ekonomiczne na świecie. Samo w sobie odzwierciedla tektoniczne przesunięcia w świecie polityki, a dodatkowo pozytywnie wpływa na apetyt inwestorów na ryzyko i ułatwia życie rynkom wschodzącym. Interesujące jest to, ile jeszcze to może trwać. Tego nikt nie wie, ale analogie historyczne sugerują, że ruch w ciągu ostatnich 12 miesięcy na razie jest bardzo mały.
Moją uwagę przykuło ostatnio zdanie z artykułu zamieszczonego w serwisie Bloomberga, w którym chiński analityk Gao Yin mówi, iż w Chinach istnieje szeroko zakrojony konsens co do długookresowej hossy cen metali i bessy dolara. Był to komentarz do krótkookresowych wahań cen złota i miedzi, ale kryje się w nim interesująca obserwacja dotycząca nastrojów wśród inwestorów w drugiej gospodarce świata. Szczególnie ten zakład na trwałą deprecjację dolara jest tu interesujący. Chińczycy, jak rozumiem, są przekonani, że rywalizacja geopolityczna zmusi USA do obniżania kursu waluty w celu zwiększenia konkurencyjności własnego przemysłu. Możliwe, iż widzą jasną analogię do rywalizacji ekonomicznej USA z Japonią w latach 80., która doprowadziła do realnej deprecjacji dolara o 40 proc.
Czy to słuszne podejście? Jeżeli historyczne analogie są jakąkolwiek wskazówką, to dolar rzeczywiście ma przed sobą jeszcze daleką drogę do deprecjacji.
Od czasu rozpadu systemu z Bretton Woods w 1971 r., kiedy prezydent Richard Nixon zniósł wymienialność dolara na złoto, w efekcie doprowadzając do całkowitego uwolnienia kursów walut na świecie, dolar przeszedł trzy fale deprecjacji: 1) na początku lat 70. — po zawieszeniu wymienialności na złoto, 2) w połowie lat 80. — w wyniku tzw. umowy Plaza uzgadniającej skoordynowaną aprecjację innych walut wobec dolara, 3) w pierwszej dekadzie XXI wieku — z powodu m.in. bardzo wysokiego deficytu fiskalnego i handlowego. W każdej z tych fal realny efektywny kurs dolara, czyli kurs wobec najważniejszych partnerów handlowych skorygowany o różnice w stopach inflacji, spadał o 30-40 proc. W ciągu ostatniego roku kurs ten obniżył się o 8 proc.
Główną siłą, która potencjalnie może wywołać taki ruch, jest zmniejszenie popytu na amerykańskie aktywa finansowe wśród inwestorów na świecie. Amerykanie są gotowi wykorzystywać swoją pozycję w systemie finansowym do karania politycznego różnych krajów, więc inwestorzy mogą chcieć szukać innych bezpiecznych lokat kapitału — stąd rajd cen metali w ostatnim roku. Choć na to zjawisko można spojrzeć też z innej perspektywy, bardziej neutralnej politycznie. Deprecjacja dolara może być korektą po długotrwałej nierównowadze.
Piętnastolecie po kryzysie finansowym było wyjątkowe pod względem przewagi amerykańskich aktywów, szczególnie akcji, nad innymi aktywami w swoich klasach na świecie. Amerykanie są niekwestionowanymi liderami rewolucji cyfrowej i to tam są spółki, które pozwalają inwestorom zarabiać na jej efektach. Do tego dochodzi fakt, że Europa wykazuje coraz więcej oznak strukturalnej stagnacji, a kraje azjatyckie z kolei bronią się przed napływem zagranicznego kapitału. Gdzie więc lokować pieniądze jak nie na amerykańskiej giełdzie? To dla większości inwestorów był tzw. no-brainer. Z tego powodu udział USA w kapitalizacji spółek giełdowych na świecie w latach 2010-24 wzrósł z 30 do 50 proc. To też przyczyniło się dużej aprecjacji realnego efektywnego kursu dolara, który w tym okresie zyskał 25 proc. W ujęciu realnym dolar stał się tak silny, że inwestorzy zaczęli traktować Amerykę jako zbyt drogą do inwestowania, a sami Amerykanie zaczęli się zastanawiać, czy nie są zbyt mało konkurencyjni cenowo wobec świata.
Wszystko układa się płynnie w scenariusz trwałej deprecjacji dolara. Tylko jest jeden problem z tą narracją. Ameryka wciąż wykazuje nadzwyczajną siłę ekonomiczną w wielu aspektach i przyciąga kapitał jak magnes, nawet jeżeli tego nie chce. USA są daleko od najważniejszych linii konfliktów zbrojnych na świecie, mają własne surowce, są twórcami najważniejszych technologii, mają gospodarkę bardziej elastyczną niż Chiny i mniej niezrównoważoną, przyciągają imigrantów do tego stopnia, że na siłę ich wypychają. Lokowanie tam pieniędzy wciąż jest uznawane przez gros firm i inwestorów jako jedna z najlepszych inwestycji.
To nie jest więc prąd oddziałujący w jednym kierunku.