Inwestor Wojtek: Arlen ubrał mnie, a nie wojsko

Kiedy w czerwcu 2025 r. zapisywałem się na akcje Arlenu, uważałem, że nasz rynek da spółce skalę, którą później będzie ona mogła wykorzystać do ekspansji do innych krajów. Portfel zamówień puchł (spółka chwaliła się, że w I kwartale tamtego roku pozyskała kontrakty warte 276 mln zł, o 69 proc. więcej niż rok wcześniej), przychody w dwóch poprzednich latach dynamicznie rosły (o 30 proc. w 2023 r. i o 26 proc. w 2024 r.), a rentowność EBITDA utrzymywała się na poziomie 13-15 proc.

Otoczenie też wydawało się sprzyjające. Polska stała się liderem wśród krajów NATO pod względem wielkości wydatków na obronność w stosunku do PKB (4 proc.), a plan na kolejne lata zakładał inwestycje nie tylko w sprzęt, ale także w wyposażenie i powiększenie armii, być może nawet do 300 tys. żołnierzy. Premier Donald Tusk ogłaszał przeznaczenie 13 mld zł na nową edycję programu modernizacji służb mundurowych na lata 2026–29.

Last, but not least, wycena spółki nie wydawała mi się wygórowana, a branża obronna cieszyła się zainteresowaniem inwestorów.

Pierwsze ostrzeżenie niepotrzebnie zignorowałem

Niestety, kubeł zimnej wody przyszło mi przyjąć bardzo szybko.

Już pierwszy raport finansowy opublikowany po debiucie był rozczarowujący, głównie dlatego, że dynamika przychodów była ujemna, a zyski nie urosły w tempie, jakie zaprezentowano w sprawozdaniach za poprzednie lata.

W trzecim kwartale było tylko trochę lepiej, bo dynamika przychodów wyniosła 14 proc., ale zarząd już wtedy ostrzegł, że szacowana w czasie IPO roczna dynamika na poziomie 26 proc. jest pod presją niezależnych od spółki czynników, takich jak nieaktywowanie opcji przez zamawiających. Łudziłem się jeszcze, że to wypadek przy pracy, ale skończyło się tym, że przychody w ubiegłym roku były zaledwie o 2,9 proc. wyższe r/r.

Prawdziwa katastrofa dopiero miała jednak nadejść.

W I kwartale 2026 r. przychody wyniosły zaledwie 21,3 mln zł i nie dość, że spadły o 64 proc. r/r, to nie wystarczyły do pokrycia wszystkich kosztów. W rezultacie strata netto sięgnęła 12,3 mln zł.

Drugi kwartał nie przyniósł przełomu - przychody są o 62 proc. niższe niż rok wcześniej, a marnym pocieszeniem jest osiągnięcie dodatniego wyniku netto.

Wyjaśnienia zawarte w raporcie stały się niestety powtarzalne: "spadek wynika głównie z przesunięcia krajowych zamówień" - czytam już od sprawozdania za III kwartał 2025 i wygląda to już jak proste "kopiuj, wklej". Towarzyszy temu informacja sugerująca wysoką bazę - do końca I półrocza 2025 realizowano 3-letnią umowę dla wojska. To pewnie zbieg okoliczności, że właśnie w owym czasie spółka weszła na giełdę.

Baza pozostanie wysoka jeszcze przez jakiś czas - przychody za III kwartał 2025 r. wyniosły 136,7 mln zł, a za IV kwartał 158,2 mln zł. Trudno dziś uwierzyć, by spółka była w stanie pokazać dodatnią dynamikę.

Pięć lekcji, które muszę zapamiętać

Liczby są nieubłagane - na akcjach Arlenu poniosłem dużą, przekraczającą 35 proc. stratę.

Przychodzi mi do głowy co najmniej pięć rzeczy, których nauczyła mnie ta nieudana inwestycja.

1. Inwestorzy mają skłonność do zbyt szybkiego sprzedawania rosnących akcji (nie pozwalają rosnąć zyskom), a z drugiej strony do zbyt późnego cięcia strat. Mogłem to zrobić już dawno, ale uparcie trzymałem się tezy, że osłabienie dynamiki pod koniec 2025 r. jest tylko przejściowe. Sprzedaż akcji po pierwszym ostrzeżeniu - pod koniec września 2025 r. - pozwoliłaby osiągnąć kilkanaście procent zysku, a kurs już nigdy potem nie był tak wysoko.
2. Z perspektywy czasu wiadomo już, że główny akcjonariusz sprzedał akcje w szczytowym dla spółki momencie. Rok 2024 i pierwsza połowa 2025 były dla spółki nadzwyczajne pod względem dynamiki, co związane było ze wspomnianą realizacją długoterminowych umów. Niestety, przy okazji oferty publicznej opowieść była zupełnie inna - zapowiadano wysoką dwucyfrową dynamikę w całym 2025 r. Tak się nie stało, a spadek przychodów w I półroczu 2026 o ponad 60 proc. tylko potwierdza wnioski.
3. Moi rozmówcy - czy to zarządzający funduszami, czy bardziej doświadczeni inwestorzy indywidualni - zawsze podkreślają wagę zaufania do zarządu. Niestety, prezes Andrzej Tabaczyński od wielu miesięcy nie znajduje czasu, by odpowiedzieć na pytania dziennikarzy, choć rok temu w czasie IPO było go pełno w mediach. Jego obszerny komentarz do wyników można było przeczytać jeszcze w raporcie za III kwartał 2025 r., w dwóch ostatnich sprawozdaniach takich listów do akcjonariuszy już nie było. Na temat spółki zamilkli także analitycy. Brak komunikacji to był sygnał ostrzegawczy, któremu nie nadałem odpowiedniej wagi.
4. Kupiłem akcje Arlenu, bo otoczenie wydawało się sprzyjać. Cóż z tego, skoro nie znajduje to odzwierciedlenia w wynikach. Wygląda na to, że rynek zgarniają inne podmioty i/lub zamówień jest po prostu mniej. Zresztą pokażcie mi spółkę z GPW zaliczaną do sektora obronnego, która zbija na tym prawdziwe kokosy. Niedługo wybory parlamentarne, więc możliwe, że nadchodzi kilka miesięcy marazmu.
5. Muszę ostrożniej podchodzić do obietnic spółek, które wisząna zamówieniach od podmiotów de facto zależnych od skarbu państwa. Atrem spadek portfela zamówień tłumaczył opóźnieniami w rozstrzyganiu przetargów przez spółki energetyczne, wyjaśnienia Arlenu są podobne.

Spadek notowań Arlenu o 10 proc. po wynikach za I półrocze to pewnie nie jest najlepszy moment na sprzedaż akcji, ale spółka nie dała mi argumentów, by trzymać jej akcje w portfelu. Jeśli w drugim półroczu pokaże, że zjazd w wynikach był przejściowy, a komunikacja się poprawi (prezesi zawsze chętniej zabierają głos, kiedy zaczyna iść - patrz Odlewnie Polskie), to o spółce może znów ciepło pomyślę.

Tymczasem na sesji 25 września wystawiłem zlecenie sprzedaży wszystkich akcji Arlenu, które posiadam (132 sztuki) po cenie 23,25 zł. Zlecenie zostało już zrealizowane.