Inwestor Wojtek: Przyjrzałem się akcjom Arlenu. Oto moja decyzja

W środę, 11 czerwca, kończą się zapisy inwestorów indywidualnych w IPO Grupy Arlen. Specjalizuje się ona w produkcji odzieży ochronnej i technicznej chroniącej przed czynnikami atmosferycznymi (temperatura, wilgoć, opady) oraz elementów wyposażenia osobistego służb mundurowych – plecaków, a także odzieży wizerunkowej (tzw. imagewear) i ostrzegawczej. Firma jest również wiodącym w Polsce producentem tkanin specjalistycznych – głównie laminowanych i plecakowych, przeznaczonych do wytwarzania odzieży ochronnej i wyposażenia indywidualnego dla służb mundurowych.

Do atutów spółki z pewnością można zaliczyć integrację pionową, co daje kontrolę nad etapami produkcji, pozwala na elastyczność i zmniejsza uzależnienie od zewnętrznych dostawców. To ważne w sytuacji ewentualnego zaburzenia łańcuchów dostaw, co w czasie napięć geopolitycznych nie byłoby niczym szczególnym.

Co prawda znajomy inwestor twierdził, że odwiedził jeden z zakładów Arlenu i nie widział tam firmy z obszaru defence, ale po prostu producenta obrusów i firanek, niemniej patrząc na obecną strukturę sprzedaży ta ocena wydaje mi się zbyt surowa. Ewidentnie nie jest to szwalnia - to spółka reprezentująca rodzaj przetwórstwa, którego chcemy mieć więcej: opartego na własnych pomysłach. Uważam, że nasz rynek da tej spółce skalę, którą później może wykorzystać do ekspansji do innych krajów.

O pieniądze trzeba powalczyć

Portfel zamówień Arlenu ma obecnie wartość 476,5 mln zł, w I kwartale pozyskano kontrakty o wartości 276 mln zł (o 69 proc. więcej r/r), a w ostatnich latach przychody dynamicznie rosły: o 30 proc. w 2023 r. i o 26 proc. w 2024 r. Rentowność EBITDA utrzymywała się na poziomie 13-15 proc., w dobrym tempie rósł też zysk netto. Trudno, żeby było inaczej, bo Polska była liderem wśród krajów NATO pod względem wielkości wydatków na obronność w stosunku do PKB (4 proc.). Plan na kolejne lata zakłada inwestycje nie tylko w sprzęt, ale także w wyposażenie i powiększenie armii, być może nawet do 300 tys. żołnierzy. Trzeba ich będzie wyekwipować i temu służy już zainicjowana w 2023 r. operacja Szpej. Jej celem jest skonsolidowanie zakupów indywidualnego zaopatrzenia (odzież, plecaki, obuwie, sprzęt) z udziałem krajowych producentów spełniających odpowiednie wymagania jakościowe i produkcyjne.

Oczywiście klientem Arlenu jest nie tylko wojsko, ale także inne służby mundurowe, jak Straż Graniczna, Policja czy Państwowa Straż Pożarna. Ostatnio premier Donald Tusk ogłosił przeznaczenie 13 mld zł na nową edycję programu modernizacji służb mundurowych na lata 2026–2029.

Przychody Arlenu są i będą silnie uzależnione od sektora publicznego, co rodzi ryzyko spadku przychodów w razie ich ograniczenia lub niepozyskania odpowiedniej liczby kontraktów. W 2024 r. udział kontraktów publicznych w sprzedaży na rynku polskim wyniósł ponad 86 proc., a sprzedaż na rynku krajowym stanowiła aż 94 proc. ogółu. Zarząd chciałby podjąć ekspansję za granicą, m.in. w krajach niemieckojęzycznych i Europie Środkowo-Wschodniej (Czechy, Słowacja), ale na to akurat szczególnie nie liczę, bo polskim firmom przebić się nigdy nie jest łatwo. Pilnować trzeba zresztą lokalnego rynku, gdzie konkurencja ewidentnie wzrosła, bo skuteczność wygrywanych przetargów przez Arlen poszła w ubiegłym roku wyraźnie w dół - z ponad 70 proc. w latach 2022-23 do około 42 proc w 2024 r. Do przyczyn porażek zarząd zalicza termin dostarczenia zamówienia, cenę, brak zatwierdzonych wzorów lub brak odpowiedniej certyfikacji.

Defence kontra bigtech

Na giełdach w Europie przedstawiciele przemysłu zbrojeniowego przeżywają rozkwit, a ich wyceny wskaźnikowe stały się właśnie wyższe niż gigantów technologicznych z Doliny Krzemowej, zwraca uwagę duński Borsen. Indeks Bloomberg European Defense Index, odzwierciedlający notowania 27 podmiotów z sektora, wyceniany jest ze wskaźnikiem cena/przyszłe zyski sięgającym 34,8. Dla porównania, wskaźnik cena/zysk dla akcji tzw. wspaniałej siódemki wynosi 30,4.

"Europejski przemysł zbrojeniowy stał się sektorem wzrostowym i to właśnie wpływa na cenę rynkową akcji" - mówi Lars Skovgaard Andersen, strateg inwestycyjny w Danske Banku.

Zdaję sobie sprawę, że topowe europejskie spółki zbrojeniowe to zupełnie inna liga, a Rheinmetall produkuje niemal wszystko - od systemów artyleryjskich po czołgi. Tymczasem na GPW najbardziej zaawansowany technologicznie podmiot, który ma pracować na rzecz obronności, to Creotech Instruments, który pod koniec ubiegłego roku podpisał duży kontrakt z Agencja Uzbrojenia na realizację projektu Mikroglob (cztery mikrosatelity obserwacyjne dla Wojska Polskiego). Jego akcje od tego czasu niemal podwoiły wartość, a emisja o wartości 76 mln zeszła na pniu. Ci, którzy ją objęli, są do przodu 80 proc.

Akcje Lubawy też podwoiły wartość w tym roku. Spółka zajmuje sie dostawą dla służb osłon balistycznych, kamizelek, hełmów oraz specjalistycznego wyposażenia, w tym namiotów i systemów maskujących. Zremb-Chojnice, który produkuje kontenery dla wojska, zyskał 76 proc., a swoje pięć minut miał też Protektor, producent obuwia specjalistycznego m.in. dla służb mundurowych.

Wskaźniki nie poleciały w kosmos

"Na polskiej giełdzie nie ma wielu spółek, które mogłyby korzystać na zbrojeniowym megatrendzie, więc szuka się wszystkiego, co może być z nim powiązane, niekoniecznie patrząc na to, co jest w środku" - mówił mi jeden z inwestorów instytucjonalnych proszący o zachowanie anonimowości.

Ma sporo racji, ale rynek mamy, jaki mamy. Dlatego warto spojrzeć, jakie są wyceny spółek, w których rynek widzi beneficjentów megatrendu.

Creotech po trzech latach strat dopiero w tym roku ma zacząc przynosić zyski. Z najnowszego, wydanego 9 czerwca raportu BM Pekao wynika, że analitycy spodziewają się w tym roku 4,8 mln zł zysku netto, w przyszłym 18,6 mln zł, a za dwa lata 45,7 mln zl. Przy obecnej kapitalizacja wskaźnik C/Z spada poniżej 20 dopiero dla prognoz na 2027 r., czyli akurat ta spółka wyceniana jest jak wzrostowa. Ale inne nie. Dla Lubawy i Zrembu nikt prognoz nie sporządza, dlatego bazować można tylko na historycznych zyskach. Wskaźniki C/Z nie są wygórowane (14 i 9).

Spółki zagraniczne, do których można porównać Arlen (są to: Unifirst, Delta Plus, MSA Safety i Lakeland Industries), wyceniane są ze wskaźnikami cena/zysk wynoszącym od 10 do 24 dla prognoz na 2025 r. i 13-22 na 2026 r. Arlen przy cenie maksymalnej i prognozach przyjętych przez BM Pekao (to broker, który pracuje przy ofercie) ma wskaźnik C/Z sięgający 13,2 (2025 r.) i 11,4 (2026 r.). Nie wydaje się to dużo. Analitycy biura spodziewają się, że spółka osiągnie w tym roku 76 mln zł zysku netto, a 2026 r. 88 mln zł. Spora część ma trafić do akcjonariuszy w formie dywidendy, co jest dodatkowym atutem.

Podsumowując: wycena spółki nie jest moim zdaniem wygórowana, dynamika wyników i portfela zamówień jest imponujące i ma szansę się utrzymać, a branża zarówno na europejskich parkietach, jak i na rodzimym cieszy się dużym zainteresowaniem inwestorów. Zdaję sobie sprawę, że można spodziewać się dużej redukcji zapisów i możliwe, że podobnie jak w wypadku Diagnostyki będą musiał dokupić akcje po debiucie. Na razie składam zapis na 250 akcji spółki.

-