Przy takim stylu zarządzania koszty są znacznie mniejsze — przekonuje prof. Andrzej Sławiński
Sama proporcja akcji i obligacji w portfelach OFE jest dobra — ocenia były członek RPP.
"Puls Biznesu": Co wpływa na zmiany cen akcji?
Andrzej Sławiński: Już w 1981 r. Robert Schiller wykazał, że czynniki fundamentalne tylko w małej części wyjaśniają zmienność indeksów giełdowych. Reszta to volatility puzzle, a więc zmienność, której przyczyn nie da się precyzyjnie określić.
To niedobry wniosek dla tych, którzy przy inwestowaniu kierują się analizą fundamentalną.
Niekoniecznie. Z prac Paula Samulesona [zmarłego niedawno laureata nagrody Nobla — red.] wynika, że analiza fundamentalna jest bardziej wiarogodna w przypadku wyceny pojedynczych akcji.
Czy także spółek z WIG?
Na małych giełdach zmienność cen pojedynczych akcji zależy od zmienności indeksu w dużo większym stopniu niż na dużych.
Bo nasz rynek jest za mało płynny?
Właśnie. Dopiero na prawdziwie płynnych rynkach (jak np. amerykański) spekulacja stabilizująca skutecznie dostosowuje ceny akcji do poziomu, który inwestorzy oceniając jako zgodny z wartością fundamentalną spółek.
Co warta jest analiza techniczna?
Badania empiryczne nie potwierdzają jej skuteczności, jakkolwiek np. badania Charlesa Goodharta wskazują, że analiza techniczna pomaga ustrzec się od popełnienia poważnych błędów.
Skoro samemu trudno walczyć z rynkiem, to może fundusze inwestycyjne? Jakie portfele są optymalne: dużych spółek, małych?
Od kilkudziesięciu lat wyniki badań empirycznych potwierdzają konstatację teorii, która mówi, że — przeciętnie rzecz biorąc — najskuteczniejsze w długim okresie jest inwestowanie pasywne w portfel rynkowy, który odzwierciedla strukturę podaży poszczególnych papierów na danym rynku. Struktura takiego portfela jest zmieniana tylko wtedy, gdy zmienia się struktura rynku. Inwestowanie pasywne wymaga więc przeprowadzania dużo mniejszej liczby transakcji i dzięki temu jest tańsze.
Jak często fundusze stosują zarządzanie pasywne?
Na współczesnych rynkach finansowych duże fundusze inwestycyjne, nawet jeśli są zarządzane aktywnie, to mają strukturę portfela zbliżoną do rynkowego. Jest tak między innymi dlatego, że zarządzają tymi funduszami osoby dobrze wykształcone, które znają konstatacje teorii i wiedzą, że punktem odniesienia jest dla nich zarządzany pasywnie portfel rynkowy. Tylko niewielką część środków lokują w funduszach, specjalizujących się w wyławianiu występujących na rynku anomalii cenowych, jak robią to hedge funds, stosujące w tym celu transakcje arbitrażowe (przeciwstawne), by ograniczyć podejmowane ryzyko [stąd nazwa hedge funds, mimo że zajmują się spekulacją — red.].
Czy przewaga pasywnego stylu zarządzania wynika z braku wiedzy tych, którzy zarządzają aktywnie?
Oczywiście nie. Po prostu, zarządzanie pasywne jest tańsze, a na płynnych rynkach, które są informacyjnie efektywne, anomalie cenowe są na tyle małe, że zyski z ich wykorzystywania są — przeciętnie rzecz biorąc — mniejsze niż koszty związane z zarządzaniem aktywnym. Są, rzecz jasna, zarządzający, którzy lepiej niż inni potrafią w krótkim okresie zidentyfikować anomalie cenowe i osiągają dzięki temu ponadprzeciętne zyski, ale w takiej sytuacji ich fundusze przyciągają wielu nowych klientów. Zyski z wykorzystywania anomalii cenowych stają się zbyt małe, by mogły istotnie wpłynąć na dochody funduszu rozłożone na większą liczbę klientów.
Czy wobec tego, wybierając fundusz, warto kierować się nazwiskami zarządzających?
Na rozwiniętych, płynnych, a więc informacyjnie efektywnych rynkach finansowych, kolejność funduszy, które osiągają najwyższe stopy zwrotu, zmienia się nieustannie.
Czy aby efektywność informacyjna to nie mit? Przecież dwie osoby, patrząc na ten sam raport finansowy spółki, często wyciągają odmienne wnioski.
Tu nie chodzi o cenę, która w pełni obiektywnie odzwierciedla czynniki fundamentalne. Metody wyceny spółek są różne, a ich wyniki są bardzo wrażliwe na małe nawet zmiany założeń przyjętego modelu. Chodzi raczej o taką cenę, która w oczach ogółu inwestorów najlepiej odzwierciedla fundamentalną wartość spółki. Kłania się tu hipoteza konkursu piękności Johna Maynarda Keynesa. Przypomnijmy również, że ceny akcji reagują silnie na wyniki kwartale spółek. To mówi wiele o niepewności prognoz, która uruchamia — rzecz jasna — czynniki behawioralne.
Skoro najbardziej efektywny jest portfel rynkowy, to co w ostatecznym rozrachunku wpływa na stopę zwrotu poza ruchami indeksów. Prowizje?
Im dłuższy jest horyzont inwestowania, tym większy jest udział kosztów w dochodach wypłacanych klientom; skoro wyniki zmieniają się w czasie, a prowizje są stałe. Dlatego fundusze mające długi horyzont inwestycyjny, jak np. fundusze emerytalne, powinny być zarządzane pasywnie, co obniża koszty, a — przeciętnie rzecz biorąc — nie przynosi niższych stóp zwrotu niż zarządzanie aktywne.
Skoro zarządzanie pasywne ma takie zalety, to czy długoterminowe inwestowanie w funduszach aktywnych ma sens?
Ludzie lokują oszczędności w funduszach zarządzanych aktywnie, ponieważ chcą mieć nadzieję na osiągniecie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Poza tym, dzięki temu, że większość funduszy jest zarządzana aktywnie, rynki są płynne i informacyjnie efektywne, a to właśnie sprawia, że zarządzanie pasywne nie daje — przeciętnie rzecz biorąc — niższych stóp zwrotu niż zarządzanie aktywne. Zresztą, badania amerykańskie wskazują, że ludzie trzymają pieniądze w funduszach inwestycyjnych przeciętnie dwa i pół roku, nawet ci, którzy myślą, że są inwestorami długoterminowymi.
Dlaczego tak krótko?
Przyczyny są losowe. Ktoś wpłaca do funduszu oszczędności, zakładając, że lokuje na długi termin, a potem okazuje się, że na przykład koszty studiowania ich dzieci są znacznie wyższe.
Czy ten przeciętny okres inwestycji skrócił się w minionych dekadach?
Nie tak wiele. Za to bardzo skrócił się okres trzymania przez same fundusze poszczególnych akcji w ich portfelach. Konsekwencje dla jakości nadzoru właścicielskiego są tu oczywiste.
Mówił pan, że fundusze emerytalne powinny być zarządzane pasywnie. Czy dotyczy to także polskich OFE?
Tak. Uważam, że w przypadku inwestycji, które są naprawdę długoterminowe, gdzie naprawdę bardzo ważne są koszty, powinno się stosować zarządzanie pasywne.
Ale OFE robią ruch na polskiej giełdzie. Zmiana sposobu zarządzania w funduszach emerytalnych może być dla niej bolesna.
O płynność rynku bym się nie bał. I tak będzie się rozwijał. Nasze społeczeństwo staje się coraz zamożniejsze. Rośnie liczebność i zamożność klasy średniej, która lokuje rosnącą część swych oszczędności w funduszach inwestycyjnych. W przypadku OFE najważniejsza jest stopa zwrotu dla przyszłych emerytów, a koszty przy zarządzaniu pasywnym są znacznie niższe.
Czy musiałyby zmienić się w takiej sytuacji limity inwestycyjne dla OFE?
Raczej nie. Obecnie OFE mają 60 proc. obligacji w portfelach. Resztę stanowiłyby portfel akcji replikujący rynek. Sama dotychczasowa proporcja akcji i obligacji w portfelach OFE jest dobra, ponieważ w przybliżeniu odzwierciedla relatywną zmienność obu rodzajów papierów.
Czy przy takich zmianach w OFE potrzebne byłyby mniej ryzykowne portfele dla tych, którzy są blisko przejścia na emeryturę?
Zarządzanie pasywne nie chroni przed możliwymi załamaniami cen na rynkach akcji, więc taki pomysł jest dobry. Przypomnijmy, że od jesieni 2000 r. indeksy na globalnym rynku spadały nieprzerwanie nieomal trzy lata. Wprawdzie wraz z wydłużaniem okresu inwestycji maleje prawdopodobieństwo, że stopa zwrotu w końcu okresu będzie silnie odbiegała od średniej, to jednak rośnie przecież kwota, od której liczy się straty. Jeśli tuż przed przejściem kogoś na emeryturą indeks spadnie "tylko" o 10 proc. to dla takiej osoby może to być bardzo dotkliwe, ponieważ będzie odnosiło się do gromadzonej przez wiele lat kwoty.
Często jednak powtarza się, że inwestowanie na giełdzie w krótkim okresie jest ryzykowne, a w długim już nie.
To nie odzwierciedla rzeczywistości. Zvi Bodie, uczeń Paula Samuelsona, od dawna zwracał uwagę, że wraz z wydłużeniem horyzontu inwestowania potencjalne straty rosną. Gdyby ryzyko związane z inwestowaniem długoterminowym było małe, to byłaby duża podaż tanich opcji put na indeks SP500. Tymczasem ani nie ma dużej podaży takich opcji, ani ich rynek nie jest płynny, ani one same nie są tanie. Nic nie poradzimy, że czarne łabędzie [nieoczekiwane załamania cen — red.] lubią czasem odwiedzać rynki finansowe.
Przez ostatnich sześć lat do 17 lutego 2010 r. członek Rady Polityki Pieniężnej, ekonomista, kierownik Zakładu Rynku Papierów Skarbowych w Szkole Głównej Handlowej. Oprócz polityki pieniężnej prowadzi tam wykłady z rynków finansowych.