700 mln zł i 163,7 mln USD — tyle chciała zdobyć dzięki emisji euroobligacji Jastrzębska Spółka Węglowa ( JSW). Wpływy miały poprawić jej płynność i pomóc w sfinansowaniu zakupu od Kompanii Węglowej (KW) kopalni Knurów-Szczygłowice. Na projekt JSW zwrócone były oczy całego polskiego górnictwa, bo do wielkiej emisji szykuje się KW, największy producent węgla w kraju.
W jej programie ratunkowym zapisano co najmniej 400 mln EUR ze sprzedaży euroobligacji (ostatnio spekuluje się nawet o minimum 500 mln EUR), które pozwoliłyby państwowej firmie przetrwać. Spółka sugerowała, że oferta JSW będzie „probierzem szans”. Skoro tak, to jej fiasko nie napawa optymizmem — chyba że nieudane podejście JSW da się wytłumaczyć słabością oferty, a nie niechęcią inwestorów do finansowania polskich firm górniczych. Pojawiają się opinie, że emisja nie została przeprowadzona perfekcyjnie.
Zbyt wąski krąg
Skierowanie oferty do zbyt wąskiego grona inwestorów to główny zarzut, jaki można usłyszeć od bankierów inwestycyjnych. Według oficjalnych informacji ze spółki, propozycja trafiła do inwestorów z USA i Wielkiej Brytanii. Według naszych źródeł, podczas roadshow doszło do spotkań z około 50 inwestorami. Dla porównania, podczas czerwcowej oferty PKN Orlen spotkał się z inwestorami „w głównych europejskich centrach finansowych, m.in. w Niemczech, Anglii, Francji, Szwajcarii, a także w krajach Beneluksu”. PZU emisję przeprowadziło w lipcu.
— Roadshow był bardzo intensywny, w ciągu trzech dni dwa zespoły: jeden pod kierownictwem prezesa, drugi członka zarządu ds. finansów, odwiedziły inwestorów w Londynie, Frankfurcie, Paryżu, Zurychu i Amsterdamie. Odbyły się 22 spotkania z około 60 inwestorami. Z uwagi na duże zainteresowanie organizowane były spotkania grupowe, również w czasie lunchu czy śniadania — mówi Michał Witkowski, rzecznik PZU. Na początku czerwca inwestorów szukała PGE.
— Pion finansowy PGE odwiedził cztery europejskie miasta: Frankfurt, Paryż, Amsterdam i Londyn, spotykając się z przedstawicielami 58 instytucji finansowych, z 14 rozmawiano w czasie telekonferencji. Ofertę skierowaliśmy do całego rynku. W ciągu zaledwie dwóch godzin zapotrzebowanie ze strony ponad 300 inwestorów, głównie uznanych międzynarodowych instytucji, sięgnęło 4,3 mld EUR, przebijając ponadośmiokrotnie podaż — mówi Maciej Szczepaniuk, rzecznik PGE.
Dlaczego JSW ograniczyło liczbę odwiedzonych miejsc? Banki inwestycyjne, które były globalnymi koordynatorami emisji: JP Morgan i Credit Suisse, odmówiły komentarza (w procesie poszukiwania inwestorów uczestniczyły również ING i PKO BP).
— Proces emisji euroobligacji był koordynowany przez międzynarodowe banki inwestycyjne, które mają niezbędną wiedzę i doświadczenie. Transakcja była skierowana głównie do nabywców z rynków wschodzących, co wpływało na krąg inwestorów. Proces, w tym sposób przeprowadzenia road-show, był standardowy dla podobnych transakcji — mówi Jarosław Zagórowski, prezes JSW. Więcej można usłyszeć nieoficjalnie od osób, które pracowały przy transakcji.
— Szukaliśmy w Londynie, bo to właściwie jedyne miejsce w Europie, gdzie są inwestorzy rozumiejący branżę górniczą, oraz w USA, bo tam są najwięksi gracze. Nie było sensu jeździć do Paryża i Amsterdamu. Tam nie ma inwestorów zainteresowanych górnictwem — mówi nasz informator. Doświadczeni bankierzy inwestycyjni (który starali się o pracę przy emisji, ale JSW ich nie wybrała) sugerują jednak, że w tej strategii był błąd.
— Z ofertą trzeba iść możliwie szeroko. Gdybym prowadził ofertę, na pewno pojechałbym na Bliski Wschód. Tam są potężne fundusze sovereign, dla których propozycja inwestycji w wysoko oprocentowane obligacje państwowej spółki, i to w dolarze, byłaby atrakcyjna. Nawet jeśli złożyłyby niewielkie zapisy, osiągnięto by inny cel — pozostali inwestorzy nie czuliby się tak pewnie.
Wiedzieliby, że ofertę dostało wielu różnych nabywców, których decyzje nie tak łatwo przewidzieć — mówi bankier inwestycyjny, który obsługiwał wiele dużych ofert. Osoby pracujące przy transakcji tłumaczą, że JSW odwiedziła Bliski Wschód przy okazji IPO i nikt z tamtejszych inwestorów nie kupił akcji. — Zakup obligacji o ustalonym oprocentowaniu to coś zupełnie innego niż zakup akcji — zauważa nasz informator. Ale są również opinie, że wyprawy na Bliski Wschód to dla polskich firm strata czasu.
— Wiele spółek tam jeździło, ale nie widziałem żadnego znaczącego zapisu od tamtejszych inwestorów. Jeśli szukają ryzyka, inwestują w rynki wschodzące, jeśli bezpieczeństwa, w emisje znanych marek z Europy Zachodniej. Polska jest gdzieś pośrodku i nie jest dla nich interesująca — mówi doświadczony bankier inwestycyjny.
Pojawiają się również opinie, że konsorcjum złożone z czterech banków było zbyt skromne. Emisję Orlenu plasowało siedem banków, a PGE — sześć. — Jeśli więcej instytucji dzwoni do inwestorów, prawdopodobieństwo, że namówią klienta, jest większe — tłumaczy nasz rozmówca.
Wykręcanie rąk
Ograniczenie liczby potencjalnych inwestorów ma jeszcze inny aspekt. — Jeśli kieruje się ofertę tylko do wyspecjalizowanej grupy nabywców, pozwala im się rozgrywać. Wiedzą, że to od ich decyzji zależy powodzenie oferty i zawsze próbują to wykorzystać — mówi inny bankier inwestycyjny. Tak było również w przypadku JSW — według nieoficjalnych informacji inwestorzy byli gotowi objąć papiery, jeśli rentowność wynosiłaby 10 proc. Takie warunki, jak ustaliliśmy, postawiło kilka dużych funduszy. Zarząd JSW się nie zgodził — i słusznie.
Zdaniem ekspertów, tyle za finansowanie płacą tylko firmy w słabej kondycji. — W Londynie nastawienie do firm górniczych z naszego regionu jest negatywne, bo inwestorzy boleśnie sparzyli się na inwestycji w NWR. Natomiast w USA sektor nie ma obecnie najlepszej opinii i koszt finansowania jest dwucyfrowy — tłumaczy osoba pracująca przy transakcji. — Cena węgla spada od kilku kwartałów, ciągnąc za sobą notowania obligacji spółek górniczych, więc inwestorzy nie palą się do kupowania papierów. Na dodatek papiery JSW nie miały dobrego ratingu — dodaje inny.
— Decyzja zarządu JSW była dla amerykańskich funduszy sporym zaskoczeniem. Od początku byli przekonani, że spółka desperacko potrzebuje pieniędzy i zaakceptuje dowolne warunki. Docisnęli ją więc do ściany i… przeliczyli się. Mówiąc obrazowo, tak wykręcali JSW ręce, aż wyrwali je ze stawów — mówi osoba zbliżona do transakcji.
Amerykańskie fundusze muszą obejść się smakiem, a JSW — wdrożyć plan B. Ostre cięcie kosztów, m.in. płac i przywilejów, ma przynieść 500 mln zł. Spadną też nakłady inwestycyjne — z 1,8 do 1,4 mld zł. A jakie szanse na uplasowania emisji ma Kompania Węglowa? — Będzie jej bardzo trudno. Na jej korzyść przemawia to, że w 100 proc. należy do skarbu państwa. Jest grupa inwestorów, których interesują tylko tego typu emisje — mówi bankier inwestycyjny.
OKIEM EKSPERTA
Inwestorzy spodziewali się desperacji
EMIL SZWEDA
obligacje.pl
Oprocentowanie euroobligacji JSW w przeliczeniu na złotego musiałoby być co najmniej 12-procentowe. Na tym poziomie ryzyka nie działają już nawet fundusze obligacji korporacyjnych, nie wspominając o funduszach obligacji uniwersalnych czy OFE. Z tego punktu widzenia, poszukiwanie chętnych na rynku międzynarodowym było ostatnią możliwością zdobycia finansowania. Na naszym rynku taki poziom rentowności jest zarezerwowany albo dla start-upów, albo dla desperatów. Ostatnio 10 proc. oferowała inwestorom e-Kancelaria, która próbowała zrolować część długu na dwa tygodnie przed terminem wykupu jednej z serii. W przypadku emisji porównywalnych z ofertą JSW pod względem wielkości — Orlenu, PGNiG czy PGE — kupony sięgały od 0,7 do 1,5 pkt. proc. ponad WIBOR6M, więc to zupełnie inna liga. Zresztą sam rating na poziomie B+ [to ocena spekulacyjna z dużym ryzykiem — red.] już dużo mówi. Pozyskiwanie długu w takiej cenie jest w środowisku niskich stóp nieopłacalne. Lepiej będzie wrócić na rynek po restrukturyzacji kosztowej spółki.