Była to pierwsza podwyżka kosztów kredytu w Polsce od ponad dziewięciu lat. Z tej okazji proponuję małą podróż w czasie do roku 2012.
3393 dni wcześniej Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopę referencyjna z 4,50 do 4,75 proc. Inflacja w Polsce wynosiła wtedy 3,6 proc., a stopa bezrobocia podchodziła pod 13 proc. W maju 2012 r. Polska przygotowywała się do rozpoczęcia EURO2012, a piłkarskim mistrzem Polski dość nieoczekiwanie został Śląsk Wrocław. Pół narodu ekscytowało się, czy autostrada A2 pod Warszawą uzyska „przejezdność” przed pierwszym gwizdkiem. Grecja zamiast wylecieć ze strefy euro wyrzuciła z EURO2012 reprezentacje Polski. Facebook szykował się do giełdowego debiutu, a SpaceX przeprowadzał pierwsze próbne loty w kosmos.
Wszystko to wydarzyło się tak dawno, że wielu współczesnych inwestorów może tych wydarzeń nie pamiętać. Jednakże porównywanie sytuacji sprzed ponad 9 lat do obecnej kondycji rynku byłoby błędem. Tamta podwyżka była ostatnim ruchem w górę i nastąpiła prawie rok po faktycznym zakończeniu cyklu podwyżek stóp (z 3,75 do 4,50 proc.) z roku 2011. Wielu ekonomistów uznało ją potem za błędną, ponieważ rada zaostrzyła politykę monetarną już w czasie eskalacji spowolnienia gospodarczego i podczas apogeum kryzysu strefy euro.
I faktycznie, od połowy 2012 r. polska gospodarka przez kilka kwartałów balansowała na krawędzi recesji, a inflacja CPI wkrótce później zaczęła szybko spadać (z 4,3 w czerwcu 2012 r. do zaledwie 0,2 proc. rok później). Dlatego też rynek reagował zupełnie inaczej niż obecnie. Wtedy podwyżka stóp nastąpiła w końcowej fazie bessy na GPW, równocześnie inicjując trwającą aż do stycznia 2021 roku hossę na rynku polskich obligacji skarbowych. Teraz jest zupełnie inaczej.
Ostatnie nie jak pierwsze
Obecnie mamy do czynienia z pierwszą – i najprawdopodobniej nie ostatnią – podwyżką stóp procentowych w NBP. Owszem, prezes NBP Adam Glapiński chciałby, aby na jednej się skończyło, ale rynek wie swoje i od kilku tygodni wycenia kolejne podwyżki w najbliższych miesiącach i kwartałach. Z notowań kontraktów FRA wynika, że już w połowie 2022 r. rynek spodziewa się wzrostu stawki WIBOR w okolice 2,25 proc. W cenach jest więc cały cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce. I to cykl całkiem dynamiczny, skoro mówimy łącznie o 150-175 pkt baz. w ciągu trzech, czterech kwartałów.
Stopa procentowa ma ogromny wpływ na wyceny praktycznie wszystkich instrumentów finansowych. Najbardziej bezpośrednie przełożenie miewa zwykle na oprocentowanie bankowych depozytów. Ale nie tym razem. Październikowa podwyżka raczej nie skłoni banków do zaoferowania lepszych warunków oszczędzającym. A to dlatego, że polski sektor bankowy cechuje się wyraźną nadpłynnością – tj. chętnych do lokowania w nim pieniędzy (wartościowo) jest więcej niż chętnych do pożyczania. Dopiero kolejne podwyżki w cyklu mogą zmusić banki do rezygnacji z prawie zerowych stawek na lokatach terminowych.
Drugą klasą aktywów, które dość szybko reagują na zmiany w polityce monetarnej, są obligacje. Na tym froncie istotne zmiany obserwujemy praktycznie od początku roku. Rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych przez ostatnie 9 miesięcy wzrosła z nieco ponad 1,1 do przeszło 2,5 proc. i w ostatnich dniach szybko rośnie. Dochodowość papierów 2-letnich podniosła się w tym czasie z zera do niemal 1,5 proc., a 5-letnich z niespełna 0,5 proc. do około 2,15 proc.
Wzrost rentowności obligacji w przypadku papieru o stałym kuponie (albo zerokuponowych) oznacza, że jej cena rynkowa spadła. Tego zjawiska właśnie doświadczają klienci polskich funduszy dłużnych, którzy od kilku miesięcy mogą z pewnym zdziwieniem obserwować, jak ich „bezpieczne” fundusze tracą na wartości. Póki co spadki nie są jednak zbyt głębokie – średnia stopa zwrotu z funduszy dłużnych za ostatni miesiąc wynosi minus 1,1 proc., a za ostatnie 12 miesięcy minus 0,55 proc.. Jeśli jednak rynkowe stopy procentowe nadal będą rosły, to posiadacze już istniejących obligacji będą tracić. Za to na wyższe odsetki będą mogli liczyć nabywcy nowo emitowanych papierów – zarówno tych oferowanych przez Skarb Państwa, jak i przez banki czy przedsiębiorstwa.
Stopy a hossa
Znacznie bardziej skomplikowana jest relacja między stopami procentowymi a wyceną akcji. Na gruncie teorii wyższe stopy procentowe obniżają (ceteris paribus) wycenę giełdowych spółek, ponieważ rośnie mianownik w modelach wyceny bazujących na zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Krótko mówiąc, przy wyższych stopach wizja otrzymania pieniędzy w przyszłości staje się mniej wartościowa niż przy stopach niższych. Równocześnie stopy rosną też z jakiegoś powodu i tym powodem zwykle jest wyższa inflacja, która generalnie korzystnie wpływa na nominalne wyceny spółek (ponieważ przekłada się na wyższe przychody i zyski).
Historia uczy nas, że prawie każda hossa na GPW w XXI wieku kończyła się w otoczeniu rosnących stóp procentowych (w Polsce lub w USA). Jednocześnie pierwsza podwyżka z cyklu zwykle nie wystarczała, aby zabić giełdowego byka. Ten na ogół może przyjąć kilka takich ciosów, zanim straci parę do dalszych wzrostów. Dane z lat 2001-18 sugerowałyby, że dopiero podwyżka o przynajmniej 1 pkt proc. skutkuje zakończeniem hossy na warszawskim parkiecie.
Z jeszcze większym opóźnieniem zwykle reaguje rynek nieruchomości mieszkaniowych. Od ponad sześciu lat w Polsce trwa nieruchomościowy boom, w trakcie którego średnia cena metra kwadratowego mieszkania poszła w górę o 45,5 proc. - informował niedawno Główny Urząd Statystyczny. W znacznej mierze ta mieszkaniowa hossa bazuje na rekordowo niskich stopach procentowych, które zwiększają zdolność kredytową potencjalnych kupujących i jednocześnie pozbawiają sensownej alternatywy oszczędzających, którzy chcieliby ochronić kapitał przed inflacją.
Wyższe stopy procentowe działają przeciwnie. Po pierwsze, sprawiają, że kredyt mieszkaniowy staje się droższy, a zdolność kredytowa potencjalnych nabywców maleje. Po drugie, przy obecnej niskiej stopie kapitalizacji (czyli relacji dochodu z wynajmu do zaangażowanego kapitału) wzrost rentowności obligacji skarbowych stwarza coraz bardziej sensowną alternatywę inwestycyjną dla drogich mieszkań. Choć na razie jest jeszcze zbyt wcześnie, aby to ogłosić, to moment ten będzie się przybliżał wraz z kolejnymi podwyżkami stóp procentowych w NBP. To wszystko prowadzi do zmniejsza popytu na nieruchomości, co przy wciąż wysokiej podaży (bo ta reaguje z dużym opóźnieniem) w pewnym momencie prowadzi do zmiany trendu na spadkowy. Zwykle zarówno hossy, jak i bessy na rynku nieruchomości trwają po kilka lat. Przykładowo, poprzednia bessa ciągnęła się przez prawie 6 lat.
Reasumując, niedawna podwyżka stóp procentowych w Polsce utwierdza nas w przekonaniu, że przeszliśmy z fazy inflacyjnego boomu do fazy inflacyjnego spowolnienia wzrostu gospodarczego. To jeden z najtrudniejszych okresów dla inwestora. Wciąż trwa hossa na rynku akcji i w sektorze surowcowym, a obligacje ani depozyty bankowe jeszcze nie oferują dostatecznie kuszących procentów. Inflacja jest bardzo wysoka, ale wzrost gospodarczy zwalnia. Teoretycznie jest to ten moment, w którym aktywny inwestor powinien rozważyć zwiększenie pozycji w gotówce, stopniowo ograniczając ekspozycję na akcje i surowce. Decyzja jest tym trudniejsza, że według większości prognoz ani akcje, ani towary nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa w tym cyklu.