Inwestor Wojtek: Program motywacyjny to ciężar, który da się unieść

W 2025 r. wynik netto Dadelo, spółki, której akcje mam w portfelu, wyniósł 15,4 mln zł. Byłby o 5,8 mln zł wyższy, gdyby nie zaksięgowanie kosztów programu motywacyjnego dla pracowników. Po raz pierwszy w tak dużym stopniu dotknęło to rezultaty firmy, której jestem akcjonariuszem, ale już wcześniej widziałem określenia "program motywacyjny" lub "ESOP" (angielski skrót), kiedy czytałem np. o rezultatach DataWalk. W tej spółce koszty tego programu są dużo większe niż w Dadelo - w 2025 r. było to 50 mln zł, co walnie przyczyniło się do poniesienia przez technologiczną firmę aż 72,5 mln zł straty operacyjnej.

Liczby biją po oczach, ale oczywiście DataWalk nie jest jedyną, a zaledwie jedną z wielu spółek z GPW, które taki program realizują.

Definicja programu motywacyjnego nie jest skomplikowana - chodzi o system wynagrodzeń dla członków zarządu, dyrektorów i czasami także innych pracowników, którzy za realizację określonych celów - najczęściej finansowych lub związanych z kursem - są uprawnieni do objęcia akcji na preferencyjnych warunkach. Czyli po cenie dużo niższej niż giełdowa. Zdarzają się oczywiście inne formy motywowania, ale ta z przydzielaniem akcji jest najpopularniejsza.

Koszt księgowy to nie to samo co gotówkowy

Księgowość to nic innego jak sztuka manewrowania cyferkami. Gdy słuchałem starych wyjadaczy na zeszłorocznej konferencji Wall Street, to pierwsze przykazanie brzmiało: zysk księgowy to nie to samo co ilość gotówki na koncie. Podobnie jest z kosztami, co dobrze obrazuje mechanika programu motywacyjnego – wynagrodzenie pracowników w akcjach to co innego niż duża premia w gotówce.

- Rozpoznawany cyklicznie koszt programu motywacyjnego jest tylko księgowy, a nie gotówkowy. W momencie, gdy pracownicy i spółka spełnią warunki zapisane w programie, zazwyczaj następuje wpływ gotówki do spółki jako zapłata za emitowane akcje. Kosztem oczywiście jest tzw. rozwodnienie akcji w związku ze zwiększeniem ich liczby. Mówiąc wprost, mniej przyszłego zysku netto będzie przypadać na jedną akcję – mówi Tomasz Rodak.

Trzeba pamiętać, że włączenia nowych pracowników do programów motywacyjnych odbywają się w etapach albo są rozłożone w czasie, co powoduje dodatkowy efekt kosztowy, dodaje ekspert DM BOŚ. Każdy program ma swoją cenę emisyjną, która często staje się przedmiotem dyskusji między akcjonariuszami (i ich negatywnej reakcji, jak kilka dni temu po ogłoszeniu założeń programu w spółce IMS). Decyzja o uruchomieniu programu musi być przez nich zatwierdzona na walnym zgromadzeniu.

- Cena emisyjna zwykle jest niższa od rynku. Istnieją dwa warianty. W pierwszym akcje są przyznawane po cenie z dnia ogłoszenia z ustalonym dyskontem [ceną niższą od rynkowej – red.] – to rozwiązanie jest bardziej akceptowane przez inwestorów. Mniej popularny jest drugi wariant, kiedy akcje są przyznawane po wartości nominalnej, czyli zwykle po bardzo niskiej, kilkugroszowej cenie – tłumaczy Tomasz Rodak.

Zarząd XTB próbował w 2023 r. wykorzystać drugi wariant (członkowie zarządu oraz mendżerowie mogli nabyć akcje po wartości nominalnej akcji – 0,05 zł!), co nie do końca spodobało się akcjonariuszom. Warto przy tym zaznaczyć, że wartość pakietu akcji przeznaczonego dla pracowników porusza się w synchronizacji z kursem akcji.

- Programy muszą być wyceniane do rynku na bieżąco (ang. marked-to-market) przez cały okres ich trwania. Jeżeli kurs akcji rośnie, to wartość programu rośnie, gdyż większa wartość zostanie przekazana uczestnikom. Jeżeli spada, to widzimy wysokie ujemne koszty, co jest pozytywne dla wyniku księgowego spółki, jak było np. w 2023 r., kiedy to korekta wartości programu motywacyjnego dodała niemal 27 mln zł do wyniku DataWalk – mówi Tomasz Rodak.

Koszty programu motywacyjnego znajdziecie w rachunku zysków i strat w pozycji "koszty operacyjne". Takie koszty oczywiście obniżają zysk operacyjny i netto, a także inną popularną miarę zysków - EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację).

Analitycy zwykle korygują wyceny akcji o koszty programu motywacyjnego. Uwzględnia się rozwodnienie, więc wyliczając cenę za akcję, uwzględniam większą liczbę akcji. W przypadku wycen mnożnikowych mnożniki EBITDA są zwykle korygowane o koszty programu.

- Natomiast w modelu wyceny DCF [zdyskontowane przepływy pieniężne – red.] zakładam, że opłata za akcje od beneficjentów wpłynie do spółki, jeśli cele wyglądają realnie – mówi Tomasz Rodak.

Motywacja po amerykańsku

Programy motywacyjne są bardzo popularnym rozwiązaniem wśród amerykańskich spółek technologicznych, szczególnie z branży software'owej, czyli producentów oprogramowania, mówi Piotr Miliński, zarządzający Quercus TFI. Jest jednak haczyk – firmy często chwalą się zyskiem po korektach, który wyłącza wynagrodzenie płacone w akcjach. W konsekwencji mnożniki wyceny, takie jak np. cena/zysk (C/Z) wyglądają znacznie lepiej, niż gdyby tych korekt nie dokonywać.

- Amerykańskie standardy rachunkowości GAAP wymagają rozpoznania programu motywacyjnego w kosztach. Spółki jednak mają tendencję do pokazywania tzw. wyników non-GAAP, żeby przypudrować wyniki, uznając, że akcje stanowią koszt niegotówkowy – tłumaczy Piotr Miliński.

Jako przykład podaje wycenę akcji spółki ServiceNow, amerykańskiej firmy programistycznej. Skorygowany m.in. o program motywacyjny zysk na akcję za 2025 r. wynosi 3,51 USD zgodnie z danymi Bloomberga, a według standardów GAAP tylko 1,67 USD, czyli ponad 1,8 USD mniej.

Na polskiej giełdzie programy motywacyjne są całkiem popularne – wśród nieco ponad 400 emitentów program posiadało 116 spółek (dane za 2024 r.), wynika z raportu firmy doradczej Bakertilly. Najczęściej programy motywacyjne obejmują okres od dwóch do czterech lat.

W krajach zachodnich 41 proc. spółek giełdowych obejmuje programem motywacyjnym wszystkich pracowników, podaje firma PwC. W Polsce jesteśmy mniej inkluzywni – 84 proc. programów motywacyjnych dotyczy głównie kluczowych pracowników (prezesów, członków zarządu, menedżerów wyższego szczebla), podkreślają eksperci Bakertilly.

- W Polsce programem motywacyjnym zwykle obejmowana jest kadra zarządzająca, która jest rozliczana na podstawie konkretnego wyniki finansowego. Wyjątkiem jest branża gamingowa, gdzie akcje stanowią część wynagrodzenia pracowników w spółkach takich jak 11 bit studios, PlayWay czy Ten Square Games – mówi Sebastian Liński, zarządzający Uniqa TFI.

Branża gier od dłuższego czasu nie błyszczy, więc akcje tych spółek to zapewne umiarkowana motywacja, ale w wielu innych firmach pozwalają przyciągać talenty lub utrzymywać kluczowy personel. Jeśli nie ma naginania celów, by wynagrodzić menedżerów, to wszystko jest OK - należy przecież zakładać, że cele zarządu są spójne z moimi, akcjonariusza. Dlatego koszty ESOP to ciężar, który da się unieść, choć żeby poprawnie zinterpretować wyniki, trzeba wczytać się w sprawozdanie.