Wątpliwości akcjonariuszy wywołała ostatnio propozycja programu motywacyjnego XTB. W jego ramach członkowie zarządu oraz menedżerowie mogą nabyć akcje spółki po wartości nominalnej, czyli 0,05 zł, podczas gdy obecna cena wynosi ponad 40 zł. Trzeba jednak zauważyć, że łączna wartość akcji nie może przekroczyć 7,4 mln zł, co daje mniej niż 1 proc. zysku netto za 2022 r. Spółka w tym celu przeprowadzi emisję, co spowoduje rozwodnienie kapitału o niecałe 0,02 proc. Co więcej, zbywalność akcji będzie częściowo ograniczona przez kolejne trzy do pięciu lat. O losie programu akcjonariusze zdecydują podczas walnego zgromadzenia ostatniego dnia lipca.
– Co do zasady akcje nie powinny być sprzedawane menedżerom po istotnie zaniżonych cenach, czyli np. po wartości nominalnej, która jest np. kilkakrotnie niższa od ceny rynkowej. Sprawia to, że z jednej strony program motywacyjny potencjalnie będzie zbyt hojny, a z drugiej może prowokować do podejmowania zbyt dużego ryzyka. Preferowane są programy, w których zarząd może obejmować akcje z pewnym dyskontem do ceny rynkowej – mówi Piotr Grzeliński, dyrektor zespołu zarządzania akcjami rynku krajowego w Pekao TFI.
Za taki ułamek obecnej wartości menedżerowie XTB obejmą akcje spółki w ramach programu motywacyjnego
Trudne ustawianie celów
Poza kosztami programu problemem może być także dobre ustawienie celów. Przykładowo CD Projekt uchwalił program motywacyjny, który zakładał osiągnięcie sumy skonsolidowanych zysków netto w wysokości nie mniejszej niż 6 mld zł w latach 2020-23, 7 mld zł w latach 2020-24 lub 8,3 mld zł w latach 2020-25. Już po I kw. 2022 r. uznano jednak, że cele są nieosiągalne.
– Program motywacyjny powinien być ambitny, ale wykonalny. Zbyt ambitne cele mogą zarząd demotywować, a nawet skłaniać do zbyt dużego ryzyka. Cele powinny być powiązane z wynikami firmy – w zależności od branży może to być zysk netto, EBITDA, parametr rentowności. Większość tego typu parametrów powinna być oparta na wynikach, a mniejsza część, ale nie zbyt mała, czyli np. 1/3, powinna być związana z czynnikami rynkowymi – np. kursem rynkowym spółki czy wypłatą dywidendy. Taka dywersyfikacja jest potrzebna, bo czynniki rynkowe są ściśle związane z celami akcjonariuszy – mówi Piotr Grzeliński.
Ostatecznie CD Projekt uchwalił w tym roku nowy program motywacyjny, który już nie ustanawia tak sztywnych celów. I tym razem nie obyło się bez problemów – początkowo uchwała nie uzyskała wymaganej większości, co sprawiło, że spółka otworzyła się na głosy inwestorów mniejszościowych. Wprowadzono rozdział programu dla zarządu i pozostałych kluczowych pracowników, co pozwoliło na zebranie wymaganej większości. W tym przypadku pracownicy mogą nabywać akcje po obniżonych cenach, ale im niższa cena, tym mniejsza pula dostępnych akcji, a spółka oprócz wyników docenia także lojalność.
Jeszcze większe problemy z wybraniem celów miał Ten Square Games. Program motywacyjny przewidywał cel powtarzalnej EBITDA w 2021 r. na 248,8 mln zł, ale pod koniec roku rada nadzorcza, tłumacząc się trudną sytuacją spowodowaną pandemią, obniżyła ten cel o 8 proc. Spowodowało to spore niezadowolenie inwestorów. Gdy okazało się, że i tego celu nie uda się osiągnąć, rada nadzorcza w kolejnym roku uchwaliła dodatkowe wynagrodzenie zmienne, jeżeli EBITDA przekroczy 172,72 mln zł, czyli mniej, niż zakładał obniżony już cel programu motywacyjnego. Ostatecznie i do tej wypłaty nie doszło, gdyż wyniki spółki okazały się gorsze od oczekiwań.
– Programy motywacyjne są bardzo dobrym narzędziem do motywowania do wytężonej pracy i powinny funkcjonować w spółkach. Niezbędna jest jednak komunikacja z rynkiem, w tym akcjonariuszami mniejszościowymi, którzy nie mają tak dużego dostępu do dokumentów korporacyjnych. Programy motywacyjne są szczególnie przydatne wśród deweloperów gier, gdzie krzywa wyników jest sinusoidalna ze względu na działalność projektową, gdzie po latach ciężkiej pracy można spijać śmietankę i osoby, które przyczyniły się do powstania dobrego produktu, powinny partycypować w zyskach – mówi Piotr Poniatowski, analityk BM mBanku.
Akcjonariuszy motywować nie trzeba
Konkretne cele stawia program motywacyjny ML System: spółka ma osiągnąć 440 mln zł przychodów i 85 mln zł zysku EBITDA w 2024 r., w 2025 r. ma to być, odpowiednio, 600 i 120 mln zł, a w 2026 r. 850 i 170 mln zł. Program umożliwia objęcie akcji po cenie nominalnej kilkunastu kluczowym menedżerom, ale z wyłączeniem wiodących akcjonariuszy, czyli Edyty Stanek i Dawida Cyconia.
– Dość dziwne jest, gdy programy motywacyjne są kierowane do większościowego akcjonariusza - przecież jego główną motywacją powinien być wzrost wartości akcji, które już posiada. Taki program z jednej strony psuje obraz spółki na giełdzie i prowadzi do obniżenia wartości pozostałych akcji, a do tego często przekracza granice etyki, gdyż służy głównie do wyparcia akcjonariuszy mniejszościowych – mówi Piotr Zagała, zarządzający funduszami BNP Paribas TFI.
Pewne kontrowersje wywołała polityka wynagrodzenia zmiennego w Suneksie, gdzie zwiększono możliwą premię dla członków zarządu z 10 do 15 proc. zysku brutto spółki po tym, jak osiągnęła rekordowe wyniki w 2022 r. – zysk brutto sięgnął blisko 48 mln zł (rok wcześniej było to niecałe 8,6 mln zł). Tymczasem w zarządzie zasiadają dwie osoby, z czego prezes Romuald Kalyciok jest także większościowym akcjonariuszem, który posiada 75,26 proc. akcji i to on sam przegłosował zmiany. Może zatem liczyć nie tylko na 4,27 mln zł dywidendy, ale i 7,2 mln zł premii.
– Premie w wysokości 15 proc. zysku brutto nie są najkorzystniejszym rozwiązaniem. Lepsze są programy długoterminowe, które nie bazują na wyniku w danym roku, ale opierają się na wynikach z ostatnich 3-5 lat i nie zależą tylko od jednego parametru. Co więcej, tego typu parametry powinny być oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych, gdyż jednoroczne wyniki mogą być np. efektem przeszacowania wartości aktywów, które często nie są związane z podstawową działalnością firmy czy wkładem zarządu, a wynikają z zewnętrznych czynników rynkowych – mówi Piotr Grzeliński.