UBS i Unicredit liczą na skok wyników spółki. Jeśli emitent zrealizuje cele, akcje powinny dać zarobić
Ruszyły zapisy na akcje Cyfrowego Polsatu dla inwestorów indywidualnych. Subskrypcja potrwa do 21 kwietnia. Dzień później okaże się, jaka będzie liczba akcji w poszczególnych transzach (drobni raczej nie powinni liczyć na zbyt wiele) i ile wyniesie ostatecznie cena emisyjna. Widełki wyznaczono na 10,80-13,80 zł. Oznacza to, że całą firmę wyceniono na 2,9-3,7 mld zł. Nie jest to wycena wygórowana, pod warunkiem że spółce uda się zrealizować prognozy, sporządzone przez oferującego — konsorcjum UBS i Grupę UniCredit. Prognozy zakładają szybki wzrost przychodów i skokową poprawę zysków.
Jeśli uznać, że prognozy konsorcjum banków oferujących, do których dotarł „PB”, pokrywają się z grubsza z oczekiwaniami zarządu spółki, oznacza to, że spodziewany na ten rok wzrost przychodów sięga 38 proc. Przy czym można oczekiwać nie tyle dynamicznego wzrostu liczby klientów (przez pierwsze dwa miesiące przybyło ich 82 tys.), co wzrostu średnich miesięcznych przychodów z abonenta (tzw. ARPU). Na razie są one dość niskie i w 2007 r. wyniosły 34,7 zł. Dla porównania — ARPU dla Multimediów, operatora kablowego, który dostarcza usługi telewizji kablowej, internet i telefon, wyniosło w ubiegłym roku 56,05 zł. Nawet gdyby Cyfrowemu Polsatowi nie udało się zwiększyć tego wskaźnika, to wymagana dynamika liczby klientów (można ją szacować na podstawie prognoz na co najmniej 30 proc.) wydaje się realna do osiągnięcia.
Najważniejsze są oczywiście zyski. W przypadku spółki, kontrolowanej przez Zygmunta Solorza, mają one rosnąć dużo szybciej niż przychody. Wynik EBITDA ma w tym roku podwoić się, co oznaczałoby poprawę marży z 22 do 32 proc. Dominik Libicki, prezes spółki, mówił, że potencjał wzrostu rentowności tkwi w niższych kosztach pozyskania abonentów i finansowania dekoderów. Docelowo trudno jednak liczyć na to, by marża EBITDA spółki zbliżała się do 50 proc., czyli wartości, którą wypracowują operatorzy kablowi. Ich oferta jest mimo wszystko szersza i bardziej zyskowna. Stąd właśnie bierze się różnica, jeśli porównać relację wartości rynkowej spółki, przypadającej na jednego klienta Multimediów (około 2 tys. zł) i Cyfrowego Polsatu (1,4-1,8 tys., co daje 12-30-procentowe dyskonto). Z drugiej jednak strony, platformy cyfrowe ze względu na potencjał wzrostu wyników powinny być wyceniane ze wskaźnikową premią wobec kablówek. I tak w istocie jest (patrz tabela obok).
Cyfrowy Polsat nie odstaje pod tym względem od zagranicznych konkurentów. Oczywiście wskaźniki liczone na podstawie historycznych rezultatów są wysokie (cena do zysku dla widełek Cyfrowego to 25,5-32,6), ale inwestorzy zwykle patrzą w przyszłość, a tu — przy scenariuszu wzrostu zysków, założonym przez oferujących — wskaźnik C/Z spadałby już w tym roku do dość atrakcyjnego poziomu 11,1-14,2.
Istnieje ryzyko, że scenariusz ten okaże się zbyt optymistyczny. Niektóre amerykańskie platformy (jak Echostar) mają właśnie spore problemy, spowodowane kryzysem gospodarczym za oceanem. Cyfrowa telewizja wciąż jest usługą, którą należy zaliczyć do tzw. dóbr luksusowych, a więc takich, w przypadku których silny jest efekt dochodowy. Jeśli siła nabywcza klientów spada, to w pierwszej kolejności są oni skłonni rezygnować właśnie z usług typu abonament cyfrowy. W Polsce takie zjawisko też może wystąpić, co mogłoby wyhamować rozwój rynku, w tym Cyfrowego Polsatu.
Oprócz rozwoju podstawowego biznesu, spółka chce też wystartować z projektem wirtualnej telefonii komórkowej (MVNO). Biznes ten na razie nie spełnia jednak pokładanych w nim nadziei, a rynek rozwija się dużo wolniej, niż oczekiwano jeszcze kilkanaście miesięcy temu. Bierze się to głównie z powodu braku istotnej przewagi MVNO nad tradycyjnymi operatorami. Stąd nie należy raczej liczyć na to, by ten obszar w najbliższej przyszłości istotnie dołożył się do wartości Cyfrowego Polsatu.
Analitycy: nie znamy spółki
Choć oferta Cyfrowego Polsatu jest największą na GPW od blisko roku, to specjaliści z biur maklerskich, z którymi rozmawialiśmy, raczej ostrożnie wypowiadają się na temat spółki. Tłumaczą, że przedstawicielom konsorcjum oferującego nie zależy na spotkaniach z analitykami i koncentrują się na road-show wśród instytucji.
Analityk jednego z Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych uważa, że prognozy wyników sporządzone przez oferujących wydają się realne do osiągnięcia. Zaznacza jednak, że spółka musi zdecydowanie zwiększyć przychody uzyskiwane od pojedynczego użytkownika. Specjalista dobrze ocenia też kompetencje zarządu firmy.