Precedensowy wyrok w sprawie giełdowej

opublikowano: 03-03-2019, 22:00

Akcjonariusz ma dostać od innego akcjonariusza różnicę między ceną, po jakiej sprzedał akcje, a ceną, po jakiej mógłby je sprzedać, gdyby ten drugi nie złamał prawa

2,2 mln zł z odsetkami liczonymi od 11 października 2013 r. musi zapłacić giełdowy Comp za to, że spółka, którą kiedyś wchłonął, nie ogłosiła wezwania na akcje Elzabu. To efekt prawomocnego wyroku, jaki zapadł 6 lutego 2019 r. przed Sądem Apelacyjnym w Warszawie. Uznał on, że zrekompensowana musi zostać różnica w cenie, jaka obowiązywałaby w wezwaniu, a cenami, jakie akcjonariusz mniejszościowy osiągnął sprzedając akcje w około 140 transakcjach. Ceny te były niższe od ceny, jaka powinna obowiązywać w nieogłoszonym wezwaniu.

Dr hab. Przemysław Drapała, wspólnik w kancelarii Jara
Drapała & Partners, podkreśla, że wyrok otwiera furtkę dochodzenia roszczeń
dla mniejszościowych akcjonariuszy, ale nie zwalnia ich z obowiązku
racjonalnego uzasadnienia swoich decyzji o sprzedaży akcji w konkretnych
przypadkach.
Zobacz więcej

SAMA STRATA TO ZA MAŁO:

Dr hab. Przemysław Drapała, wspólnik w kancelarii Jara Drapała & Partners, podkreśla, że wyrok otwiera furtkę dochodzenia roszczeń dla mniejszościowych akcjonariuszy, ale nie zwalnia ich z obowiązku racjonalnego uzasadnienia swoich decyzji o sprzedaży akcji w konkretnych przypadkach. Fot. Marek Wiśniewski

— Precedensowy charakter sporu wynika z tego, że dotyczył naprawienia szkody opartej na walorach, których wartość jest zmienna w czasie. W takich przypadkach wysokość odszkodowania zależy od tego, kiedy i w jaki sposób dany akcjonariusz sprzeda posiadane akcje. Sąd apelacyjny rozważał m.in., czy wybierając moment i sposób sprzedaży akcji ich właściciel nie przyczyniał się do zwiększenia szkody, bo gdyby poczekał dłuższy czas, kurs byłby wyższy — mówi dr hab. Przemysław Drapała, wspólnik w kancelarii Jara Drapała & Partners, który reprezentował zwycięskiego akcjonariusza.

Sprzedaż trzeba uzasadnić

Zdaniem Przemysława Drapały, wyrok będzie miał znaczenie dla oceny zachowań akcjonariuszy spółek giełdowych w innych sytuacjach, skutkujących powstaniem tzw. szkody giełdowej, czyli wynikającej z różnicy cen akcji. Dotychczas brak prawomocnych wyroków dotyczących oceny tego rodzaju przypadków. Sąd badał zaś m.in., czy sprzedaż akcji Elzabu przez poszkodowanego akcjonariusza miała racjonalne uzasadnienie biznesowe i pozostawała w zgodzie z przyjętą przez niego strategią inwestycyjną.

— To ważny aspekt. Pozwala oddzielić uzasadnione roszczenia od prób wykorzystania uchybienia formalnego któregokolwiek akcjonariusza do wykreowania roszczeń odszkodowawczych przeciwko niemu. Wiąże się z tym inne ciekawe zagadnienie, czyli ocena poniesionej przez akcjonariusza szkody w kontekście możliwej do przewidzenia przyszłej zmiany kursu akcji — podkreśla Przemysław Drapała.

W procesie reprezentował akcjonariusza, który w pewnym momencie kontrolował największy pakiet w rozproszonym akcjonariacie Elzabu. Ustalenie jego celów strategicznych dotyczących inwestycji w producenta kas fiskalnych było więc stosunkowo proste. Zdaniem prawnika, wyrok jest jednak wskazówką również dla drobnych inwestorów, którzy nie mogą nawet marzyć o wpływie na obsadę zarządów czy rad nadzorczych.

— Oni mają inne cele strategiczne, ale mechanizm wyznaczania i oceny szkody przyjęty przez sąd w tej sprawie może mieć odpowiednie zastosowanie w ich przypadkach. Różnica będzie polegała jednak na tym, że kierują się nieco innymi kryteriami kupna i sprzedaży akcji, a w razie sporu będą musieli racjonalnie uzasadnić swoje decyzje w tym zakresie — wyjaśnia Przemysław Drapała.

Przy okazji studzi nadzieje byłych akcjonariuszy Elzabu, którzy znaleźli się sytuacji podobnej do jego klienta.

— W ustnym uzasadnieniu wyroku sąd zwrócił uwagę, że problem powstania szkody mógł dotyczyć także innych akcjonariuszy. Ich roszczenia nie były jednak rozpatrywane w tym procesie, gdyż nie byli stroną powodową. Obecnie mógł już jednak upłynąć wobec ich żądań okres przedawnienia — zaznacza Przemysław Drapała.

Skup akcji własnych

By zrozumieć, o co chodzi, trzeba się cofnąć do lat 2008-09. Elzab skupował wtedy własne walory celem umorzenia. Nabył w ten sposób papiery stanowiące 3,16 proc. kapitału i 2,88 proc. głosów. Decyzja o umorzeniu akcji nie była jednak podejmowana. W 2010 r. w akcjonariacie Elzabu objawił się jeden z jego największych konkurentów — Novitus. Zależna od państwowego wtedy Ciechu singapurska spółka Polsin Private sprzedała mu w dwóch transzach duży pakiet akcji Elzabu, obejmujący m.in. akcje uprzywilejowane co do głosu. W efekcie udział Novitusa w Elzabie wzrósł z 0,09 proc. kapitału i 0,08 proc. głosów do 12,71 proc. kapitału i 19,62 proc. głosów. Na walnym wciąż jednak dominowała grupa Exorigo dysponująca niemal jedną trzecią głosów przez spółki Relpol 2 (25,55 proc. głosów) i Exorigo (6,78 proc.). Między oboma dużymi akcjonariuszami szybko zaczęło iskrzyć.

W październiku 2010 r. Novitus ogłosił wezwanie. Chciał skupić akcje Elzabu stanowiące 50,89 proc. kapitału, uprawniające do 46,38 proc. głosów. W efekcie planował osiągnąć 63,60 proc. w kapitale i 66 proc. głosów na walnym. Płacił 3,40 zł za akcję. Grupa Exorigo początkowo nie chciała odpowiadać na wezwanie. Potem zmieniła zdanie.

„Zarząd Elzabu przedstawił strategię rozwoju oraz szacunki wyników finansowych na najbliższe 3 lata, w której podkreślił,że dla realizacji przedstawionej strategii, konieczne jest wsparcie akcjonariuszy. Wsparcia takiego nie będziemy w stanie udzielić, w przypadku gdy w akcjonariacie spółki będą ścierać się dwie grupy akcjonariuszy o sprzecznych interesach” — napisali Andrzej i Paweł Dudziukowie, reprezentujący grupę Exorigo.

Novitus bez problemów kupił oczekiwany pakiet akcji. Zapisy były redukowane o niemal 26 proc. Wszystkich akcji Elzabu nie udało się sprzedać nie tylko grupie Exorigo, ale np. Agencji Rozwoju Przemysłu. Spółkom z grupy Exorigo pozostały walory stanowiące 9,19 proc. kapitału, uprawniające do 8,37 proc. głosów. Na przełomie listopada i grudnia 2010 r. grupa Exorigo zaczęła wyprzedawać je na giełdzie. 24 listopada 2010 r. Novitus rozliczył wezwanie. W terminie trzech miesięcy — czyli do 24 lutego 2011 r. — nie ogłosił jednak kolejnego na pozostałe akcje Elzabu. Sam miał co prawda 63,60 proc. w kapitale i 66 proc. głosów na walnym, ale po zdominowaniu akcjonariatu przejął też kontrolę nad akcjami skupionymi przez Elzab. Razem dawało to 66,76 proc. kapitału i 68,88 proc. głosów, co oznaczało konieczność ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Za brak wezwania w kwietniu 2013 r. KNF nałożyła 60 tys. zł kary na Comp, który w tym czasie wchłonął Novitusa i do dziś jest głównym akcjonariuszem Elzabu. W 2012 r. Exorigo połączyło się zaś z innym konkurentem Elzabu — firmą Upos System. Już jako Exorigo-Upos 4 października 2013 r. wezwało Comp do zapłaty 2,2 mln zł. To różnica w cenie, po jakiej Novitus powinien ogłosić wezwanie na 100 proc. walorów Elzabu, a cenami, jakie Exorigo uzyskało ze sprzedaży swoich akcji od dnia, w którym wezwanie powinno zostać ogłoszone, do 24 sierpnia 2012 r., kiedy Exorigo pozbyło się ostatnich papierów Elzabu. By tego dokonać, przeprowadziło 141 transakcji, z czego jedna — za niemal 600 tys. zł — była transakcją kupna, a dwie transakcjami pakietowymi. Sąd pierwszej instancji zdecydował, że pieniądze się Exorigo-Upos należą w maju 2017 r., sąd drugiej instancji potwierdził to 6 lutego 2019 r.

— Nie komentujemy. Zastosujemy się do wyroku — informuje Jarosław Chyła, dyrektor działu organizacyjno-prawnego Compu.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Kosiński

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu