Czytasz dzięki

Quadra kością niezgody

JP Morgan uważa, że akcjonariusze KGHM stracili na historycznej inwestycji koncernu. Koncern wytyka błędne założenia

Powiedzieć, że tania miedź jest niekorzystna dla KGHM, to banał. Ale powiedzieć, że z powodu taniej miedzi największa w polskiej historii inwestycja zagraniczna przyniosła akcjonariuszom stratę? To mocne. Zwłaszcza że taka deklaracja pada oficjalnie po raz pierwszy.

FEDROWANIE START:
FEDROWANIE START:
1 lipca ruszyła komercyjna produkcja w chilijskiej kopalnia Sierra Gorda. Roczna produkcja wyniesie około 220 tys. ton miedzi, 25 mln funtów molibdenu i 64 tys. uncji złota.
ARC

Lepiej było dać dywidendę

Autorem raportu, krytycznego wobec KGHM, jest analityk JP Morgan, wielkiego banku inwestycyjnego. Postanowił ocenić, czy — z punktu widzenia akcjonariuszy — przejęcie przez polski koncern miedziowy kanadyjskiej firmy Quadra (dzisiejsza nazwa to KGHM International) dodało grupie wartości. Wyszło mu, że nie.

„Uważamy, że wydanie 13 mld zł na przejęcie aktywów zagranicznych oraz inwestycje greenfield [od podstaw — red.] nie były efektywnym wykorzystaniem kapitału z punktu widzenia akcjonariuszy. Akcjonariusze odnieśliby większą korzyść, gdyby te same pieniądze spółka wydała na dywidendę i skup własnych akcji” — czytamy w raporcie.

Według wyliczeń JP Morgan, akcjonariusze ponieśli na tej inwestycji stratę wysokości 40 zł na akcję. Dla porównania — dzisiejsza cena akcji KGHM to ok. 90 zł.

To mocna krytyka. Dotyczy w końcu flagowej transakcji KGHM, którą koncern ogłosił z fanfarami pod koniec 2011 r. Za ponad 9 mld zł postanowił kupić Quadrę, która miała w portfelu aktywa surowcowe w Kanadzie, USA, Chile i na Grenlandii. Najważniejsze z nich to chilijskie złoże Sierra Gorda, na którym KGHM, z japońskim partnerem, wybudował kopalnię. Do dziś pochłonęła kolejne 5,4 mld zł (udział KGHM to 55 proc.). Za liczbami z raportu JP Morgan stoi, co oczywiste, sytuacja na globalnym rynku metali.

„Od momentu przejęcia Quadry ceny miedzi spadły o prawie 30 proc., a molibdenu i złota (a to są kluczowe produkty Sierra Gorda), odpowiednio o 48 proc. i 32 proc.” — przypomina analityk w raporcie. Nie za wszystko odpowiada jednak makroekonomia. KGHM kupował Quadrę prawie na szczycie cyklu koniunkturalnego, ponadto budżet inwestycji w Sierra Gorda ostatecznie okazał się o połowę wyższy od założeń. „Dlatego trudno będzie KGHM-owi udowodnić wartość tego projektu” — stwierdza analityk.

Założenia nie takie

Zarząd KGHM nie wątpi w swoją kluczową inwestycję, ale do krytyki podszedł poważnie. Spotkał się z analitykiem J.P. Morgan, odpowiedział też na nasze pytania.

Argumentuje, że JP Morgan przyjął niewłaściwe założenia.

— Po pierwsze, żywotność kopalni określił na 23 lata, podczas gdy KGHM już dawno zidentyfikował dodatkowe strefy mineralizacji, które pozwolą na wydłużenie życia kopalni z 23 do 42 lat. Spółka niejednokrotnie o tym informowała. Po drugie, przy szacowaniu kosztów wydobycia, analityk porównał naszą kopalnię do zakładów z okolicy. Grupę porównawczą stanowiły więc zakłady o 20-30 lat starsze od naszego, dodatkowo część nich przerabia rudę w ramach zupełnie innego procesu technologicznego! My zbudowaliśmy kopalnię, bazując na najnowszych i efektywnych technologiach. Sierra Gorda należy do grona najbardziej efektywnych kopalni miedzi i molibdenu na świecie — mówi Marcin Chmielewski, wiceprezes KGHM. Po trzecie, analityk nie uwzględnił w modelu procesu przerobu rudy tlenkowej.

— Projekt ten charakteryzować się będzie bardzo niskim jednostkowym kosztem pozyskania miedzi — podkreśla Marcin Chmielewski. Sporo miejsca w swoim raporcie JP Morgan poświęcił możliwym odpisom. Widzi prawdopodobieństwo, że KGHM będzie musiał zrewidować wartość międzynarodowych aktywów w związku z przeceną surowców. Zarząd KGHM się od tego odżegnuje.

— Nasze wyceny, potwierdzone niezależnym badaniem audytorskim z marca 2015 r., wskazują, że wartość tego projektu wzrosła od czasu transakcji, choć szacunków nie możemy ujawnić. Akcjonariusze z pewnością zarobili na tej transakcji — podkreśla Marcin Chmielewski. JP Morgan nie wyraził zgody na rozmowę z „PB”.

Analitycy z pokorą

JP Morgan nie jest jednak odosobniony w swoich obawach o wartość Sierra Gorda. — Ten projekt nie wygląda dziś korzystnie. W dzisiejszych warunkach rynkowychdodaje akcjonariuszom znacznie mniej wartości, niż można było mu przypisywać w momencie zakupu Quadry — zauważa Marcin Gątarz, analityk Pekao Investment Banking.

— Sierra Gorda cały czas ma szanse generować dodatnie wyniki, ale te wyniki będą musiały pokryć również zainwestowane pieniądze. A z tym może być problem — dodaje Tomasz Duda, analityk Ipopemy.

Przesadnych słów krytyki wobec spółki jednak nie słychać. Wydaje się, że analitycy z pokorą podchodzą do zmian na rynkach surowcowych. Przypominają, że w 2011 r. mało kto przewidywał spadki, a wielu ekspertów chwaliło inwestycję KGHM. Poza tym nieznane są nadal dokładne koszty wydobycia, którymi będzie się charakteryzowała kopalnia Sierra Gorda (od lipca pracuje na 90 proc.). A to ważny czynnik przy szacowaniu wartości projektu. KGHM zamierzał pokazać koszty w raporcie za trzeci kwartał, ale raport JP Morgan to przyśpieszy.

— Widzimy, że rynek oczekuje więcej informacji na temat Sierra Gorda. Wyjdziemy temu naprzeciw i przy okazji publikacji raportu za drugi kwartał pokażemy dane dotyczące kosztów operacyjnych — zapowiada Marcin Chmielewski.

Nieprzewidywalna miedź

Sierra Gorda są to inwestycja na 42 lata, a ceny metali dziś raczej nieprzewidywalne. Zdaniem analityków, na razie wygląda to słabo. — Warunki makroekonomiczne się pogarszają i widać stagnację w Chinach, które mają największy wpływ na globalny popyt na miedź — zauważa Marcin Gątarz. W piątek rano kurs surowca spadł do najniższego poziomu od 2009 r., a strata w ostatnim tygodniu sięga 4,6 proc. Na dodatek Goldman Sachs przewiduje, że to jeszcze nie koniec spadków. Zdaniem analityków banku, cena miedzi może spaść do końca roku jeszcze o 8 proc., a do końca 2016 o 14 proc. Zarząd KGHM jest jednak optymistyczny. Przekonuje, że ok. 2030 r. luka podażowa sięgnie ok. 7 mln ton.

— Wiele projektów jest dziś wstrzymywanych, bo ceny miedzi zniżkują. Obecna sytuacja makroekonomiczna ogranicza też dostępność finansowania, liczne projekty borykają się z problemami związanymi z akceptacją społeczności lokalnej. To się szybko nie zmieni, bo okres od rozpoczęcia eksploracji do uruchomienia produkcji trwa średnio w branży 19 lat — tłumaczy Marcin Chmielewski.

Optymistycznie nastraja też to, że zmienia się struktura światowego wydobycia. Jeszcze kilka lat temu większość światowej produkcji miedzi pochodziła ze złóż odkrywkowych, w państwach o wysokiej stabilności geopolitycznej.

— Szczerpywanie [potocznie wyczerpywanie — przyp. red.] najlepszych złóż sprawia, że branża migruje w kierunku mniej efektywnych kopalni głębinowych oraz zwiększa apetyt na ryzyko w regionach o mniejszej stabilności geopolitycznej. Nasza Sierra Gorda to jedno z ostatnich wielkich złóż odkrywkowych na świecie — zauważa Marcin Chmielewski.

Kurs KGHM na politycznym gazie

Nie tylko notowania miedzi huśtają kursem KGHM. Polski koncern, kontrolowany przez skarb państwa, rósł wczoraj nawet o 9 proc. na fali nadziei… czysto politycznych. Politycy PiS poinformowali o złożeniu wniosku o zlikwidowanie tzw. podatku miedziowego. Kurs ruszył w górę. Po południu premier Ewa Kopacz, która przyjechała z wizytą do KGHM, ogłosiła, że „trzeba szczegółowo przeanalizować strukturę podatku, który jest płacony przez KGHM”. — Być może należy ten podatek zrównać z podatkiem od wydobycia węglowodorów, który zacznie obowiązywać w 2016 r. Można też zaplanować to tak, że do momentu kiedy wydobycie nie wyrówna zainwestowanych pieniędzy, KGHM nie będzie płacił podatku — mówi Ewa Kopacz. Gwałtowna reakcja kursu nie powinna dziwić. W 2014 r. KGHM zapłacił 1,5 mld zł tego podatku, a łącznie w latach 2008-2014 prawie 5 mld zł. Zapowiedź premier Ewy Kopacz nie przesądza jeszcze efektów planowanych analiz. Dyskusję na temat podatku od wydobycia niektórych kopalin prowadzi przecież ostatnio ministerstwo finansów z ministerstwem skarbu. To pierwsze się sprzeciwia, a to drugie zachęca. Warto pamiętać, że ewentualne ulgi na początkowy okres wydobycia mogą dotyczyć nie tylko KGHM, ale też np. kanadyjskiej Miedzi Copper, która prowadzi poszukiwania miedzi w Polsce.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Magdalena Graniszewska

Polecane