W czwartek, 12 lutego, w referendum pracownicy Jastrzębskiej Spółki Węglowej (JSW) decydowali o porozumieniu z zarządem dotyczącym zawieszenia lub przesunięcia wypłaty części świadczeń. Przyniosłoby to idące w setki milionów złotych oszczędności w skali roku i dało producentowi węgla koksowego szansę na przetrwanie - pod warunkiem, że szybko znajdzie finansowanie. Potrzeby szacowane są na 2,9 mld zł.
Długa lista ambitnych założeń
Łukasz Prokopiuk w raporcie z 4 lutego zakłada poprawę generacji gotówki przez JSW w tym roku, przy czym aby to osiągnąć musi zostać spełnionych kilka założeń, określanych przez analityka jako bardzo ambitne.
Ceny węgla rosną i ze względu na logistykę i szoki produkcyjne w Australii mają potencjał wzrostu powyżej 275 USD/t w najbliższych tygodniach, ale analityk DM BOŚ ostrożnie podchodziłby do oczekiwań utrzymania się takiego otoczenia w kolejnych miesiącach.
"Spowodowane burzami szoki podażowe w Australii są prawdopodobnie przejściowe i historycznie branża była w stanie je odreagować w ciągu kilku tygodni" - napisał analityk w raporcie.
W prognozach finansowych przyjął, że oszczędności kosztów wypracowane w porozumieniu, będącym przedmiotem referendum utrzymają się w kolejnych latach, ale - jak zaznacza - jest to krytyczne założenie, które może się okazać mało realne.
"Wreszcie zakładamy, że szukając sposobów poprawy płynności JSW zdecyduje się obniżyć wydatki inwestycyjne (do 2 mld zł z ok. 3 mld zł), co wygeneruje 1 mld zł na poziomie przepływów pieniężnych. Przyjmujemy założenie, że w 2027 r. poziom nakładów inwestycyjnych nie zmieni się i nie będzie to miało negatywnego wpływu na produkcję węgla (która w następnych latach pozostanie na poziomie 13 mln ton)" - dodaje ekspert.
W pozytywnym scenariuszu na 2026 r. spółka może obronić płynność, ale to i tak za mało, by uzasadnić obecny wysoki poziom kursu akcji na GPW.
"W naszej ocenie wymagałoby to znacznie więcej wysiłku, działań po stronie spółki i korzystnego splotu innych wydarzeń" - dodaje analityk, który wycenia akcje spółki na 10 zł za sztukę.
Kapitalizacja budzi zdumienie
Obecna kapitalizacja JSW przekraczająca 3 mld zł budzi nasze zdumienie - pisze analityk i przypomina, że od wejścia na GPW w 2010 r. średnia skorygowana EBITDA spółki wynosiła ok. 2,2 mld zł.
"Przez 8 lat (w ciągu 16) EBITDA była znacząco niższa od tej średniej, a w ciągu 5 lat (w 2014, 2015, 2020, 2024 i 2025) była ujemna albo minimalnie dodatnia (poniżej +0,5 mld zł). W tych lepszych latach jedynym wyjątkowym rokiem był 2022, kiedy JSW wygenerowała 10,7 mld zł EBITDA. Jednocześnie w latach 2010-25 średni poziom wydatków inwestycyjnych przekraczał 2 mld zł, czyli był tylko marginalnie wyższy od średniej EBITDA. Kluczowe pytanie, które się nasuwa, to czy następne lata będą strukturalnie lepsze. Niestety, uważamy, że w przyszłych latach spółka będzie zmuszona się konfrontować z coraz większymi wyzwaniami" - mówi Łukasz Prokopiuk.
Zasoby węgla w JSW będą stopniowo topnieć, inflacja oznacza wyraźnie większe nakłady na inwestycje w przyszłości, a nieuzasadniony i szybki wzrost kosztów produkcji w ostatnich latach wskazuje na dużo trudniejszą sytuację spółki w przyszłości.
"Wreszcie (co najważniejsze) pozostaje kwestia nowych technologii i dekarbonizacji, która budzi największe obawy, że konwencjonalna produkcja stali, koksu i węgla koksującego będzie w przyszłości wygaszana' - pisze analityk w raporcie.
Niskie mnożniki są mylące
Łukasz Prokopiuk radzi, by nie dać się zwieść niskim wskaźnikom wyceny JSW, ponieważ nie biorą one pod uwagę opcji, że spółka może palić gotówkę, jeśłi nakłady inwestycyjne są wysokie. Dotyczy to EV/EBITDA, a także C/Z, ponieważ amortyzacja w spółce obniżona w wyniku odpisów z tytułu utraty wartości aktywów jest wyraźnie niższa od oczekiwanych poziomów nakładów inwestycyjnych.
" Mnożniki JSW mogą okresowo wydawać się atrakcyjne, jednak naszym zdaniem są one całkowicie mylące" - dodaje analityk.
Artykuł przedstawia raport wydany 4 lutego. Zastrzeżenia prawne znajdują się w załączniku.