Z czasem wprowadzona przez londyńskie ,,Koguty” koncepcja rozwoju stała się inspiracją dla kolejnych klubów piłkarskich. Wiązała tzw. anglosaski model gospodarki rynkowej z wiodącą rolą rynku kapitałowego, a zwłaszcza giełdy ze sportową tradycją kraju dzierżącego insygnia ojczyzny futbolu. Było jasne, że najbardziej "ugiełdowionym” piłkarsko krajem mogła stać się tylko Wielka Brytania.
Cząstka Arsenalu dla każdego kibica
Na przełomie
poprzedniej i obecnej dekady przez londyńskie rynki papierów wartościowych
(London Stock Exchange, AIM oraz Ofex) przewinęły się akcje ok. 30 klubów z
Anglii i Szkocji. Poczynając od takich legendarnych teamów, jak np.: Manchester
United, Arsenal, Chelsea, czy Celtic, poprzez m.in. Manchester City, Glasgow
Rangers, Aberdeen, po oferty typu Preston North End lub Millwall.
Wzmożony
ruch w futbolowo-giełdowym interesie nie stał się domeną brytyjskiej strony
kanału La Manche. Kontynent nie chciał pozostać w tyle i również postanowił
sięgnąć po pieniądze leżące na parkiecie. W okresie ostatniego ćwierćwiecza
status spółek publicznych uzyskało w Europie ok. 50 piłkarskich firm. Poza
Wielką Brytanią, pochodziły ze Skandynawii (Dania i Szwecja), Półwyspu
Iberyjskiego (Portugalia), regionu Basenu Morza Śródziemnego (Włochy, Francja) i
Morza Egejskiego (Turcja) oraz z pozostałych obszarów Europy Zachodniej (Niemcy,
Holandia i Szwajcaria).
Mariaż piłki nożnej z instytucją rynku kapitałowego
był nieuchronną konsekwencją dynamiki i kierunków rozwoju klubowej
profesjonalnej piłki nożnej. Prawdziwy wysyp piłkarskich emisji, przypadający na
lata 90. XX wieku, nie był dziełem przypadku. To wprawdzie czas lukratywnych
zysków z udziału w europejskich pucharach, zwłaszcza z Champions League, ale to
także okres ukonstytuowania się tzw. prawa Bosmana. Nagły brak wpływu pieniędzy
do klubowych kas za piłkarzy, którym skończyły się kontrakty, stał siębył
szokiem. Kuszącą alternatywą okazał się Dlatego też rynek papierów wartościowych
okazał się wówczas kuszącą alternatywą. Nie ulega wątpliwości, że futbolowa
hossa lat 1996-1997 była w znacznym stopniu konsekwencją popytu ze strony
kibiców, dla których możliwość nabycia choć cząstki ukochanego klubu była czymś
dotąd niespotykanym.
Sukces rodzi sukces
Analizując późniejsze fluktuacje
kursów klubowych akcji, a także niekiedy ich dość szybkie i głębokie załamanie,
należy zwrócić uwagę na dwie kwestie. Popyt ze strony kibiców uaktywnia się
głównie podczas wprowadzania akcji na giełdę. Jest to na ogół akt jednorazowy,
gdzie decyduje dyktat serca i przywiązanie do barw. Taki popyt jest wyraźnie
ograniczony i nie jest w stanie wygenerować kolejnych impulsów wzrostowych. W
piłce nożnej istnieje konieczność ścisłej symetrii pomiędzy sferą ekonomii a
wymiarem boiska. Właśnie zakłócenia w tym sprzężeniu leżały głównie u podstaw
opuszczenia parkietu przez m.in.: Aberdeen, Leeds United, Nottingham Forest czy
Leicester City.
Jeszcze kilka lat temu spoglądając na Charlton Athletic można
było odnieść wrażenie, że piłkarski rynek papierów wartościowych przeznaczony
jest nie tylko dla czempionów. Po awansie do Premiership w 2000 r.,
przeprowadzono nową emisję akcji, z której pozyskano kwotę ok. 5,7 mln funtów.
Na tyle efektywnie zagospodarowano te pieniądze, że najpierw obroniono ligowy
byt, a potem zdobywca Pucharu Anglii z 1947 r. zaczął coraz śmielej spoglądać w
stronę europejskich pucharów. W połowie tej dekady przedsiębiorstwo z ,,The
Valley” generowało roczne obroty rzędu 40-42 mln funtów, przy zysku netto na
poziomie 11,1 mln funtów (w 2004 r.) i 1,4 mln funtów (2005 r.). Z czasem jednak
konkurencja stała się na tyle silna, że posiadany potencjał ekonomiczny okazał
się niewystarczający na obronę miejsca w Premiership. Obecnie drużyna, której
barw w latach 80. poprzedniego stulecia bronił sławny Duńczyk Allan Simonsen,
plasuje się w czołówce Championschip, lecz powrót z drugoligowej kwarantanny do
najwyższej klasy rozgrywkowej nie będzie szybki i łatwy.
Wykupić i wycofać
Minione cztery lata dla posiadaczy
futbolowych papierów wartościowych, a w szczególności brytyjskich, były
zdecydowanie dobre. Obserwowane tendencje wynikały głównie ze strategii nowej
generacji inwestorów, zdecydowanych nabywać akcje wyspiarskich klubów,
przejmować nad nimi pełną kontrolę i wycofywać je z rynku. Procesem tym objęto
m.in. oba kluby z Manchesteru United i City, londyńską Chelsea oraz Aston
Villę i Newcastle United. W Szkocji podobnie stało się z Heart of Midlothian.
Motywy takich przedsięwzięć są rożne, ale czynnikiem niezmiernie istotnym, bo
przesądzającym o miejscu realizowanych inwestycji, pozostaje klimat i otoczenie
społeczno-gospodarcze dla tej branży na Wyspach. Brytyjski futbol od strony
organizacyjno-ekonomicznego zaplecza jest nie tylko zyskowny, ale ciągle
najbardziej transparentny na świecie. Są to walory trudne do przecenienia. Tak
jak pragnienie uczestniczenia w spektakularnym show, które napędza do
brytyjskiego futbolu poszukujących splendoru i emocji inwestorów z całego
świata.
Probierzem komercjalizacji zasad, na jakich opiera się piłka nożna w
Zjednoczonym Królestwie, jest niewątpliwie obecność na niepublicznym rynku
kapitałowym. W tym kontekście warto zauważyć, że kluby w ramach prowadzonej
działalności gospodarczej chętnie sięgają też po instrumenty dłużne, oferowane
nabywcom w formie private debt placement. Przykładem może być m.in. Ipswich
Town, który wyemitował przyporządkowane skrypty dłużne na kwotę 25 mln funtów, o
terminie zapadalności w 2026 r. Na emisję podobnych instrumentów w kwocie 15 mln
funtów z okresem wykupu w 2018 r. zdecydował się też Norwich City. Na
niepubliczne uplasowanie długu na rynku brytyjskim zdecydowało się także klubowe
przedsiębiorstwo FC Gelsenkirschen – Schalke 04 e.V. Niemiecka spółka
wyemitowała papiery o wartości 85 mln euro z wykupem w 2025 r.
Obserwacja
rynkowych notowań akcji spółek piłkarskich wskazuje, że problem wiarygodnej
wyceny, po wprowadzenia walorów do publicznego obrotu, najczęściej nie jest
właściwie rozwiązany. Spowodowane jest to przede wszystkim niedostateczną
płynnością papierów, wynikającą m.in. ze znacznie ograniczonego free float.
Oznacza to, że realna, tj. transakcyjna, wartość futbolowych przedsiębiorstw
jest nie rzadko inna, niż wynikałoby to z ich iloczynu kapitalizacyjnego. W
takim przypadku wycena uzyskiwana poprzez notowania rynkowe powinna być
zweryfikowana przez inne formy ustalenia wartości. W przypadku spółek, gdzie
zasadnicze wyniki ekonomiczne uzależnione są od efektów nieprzewidywalnej
rywalizacji sportowej, trudno szukać wsparcia w metodach opartych o
zdyskontowane przepływy finansowe (DCF). Dlatego też bardzo istotnym, i
korygującym zarazem wycenę rynkową, sposobem ustalenia wartości jest też optyka
porównawcza.
Skandynawskie wzory
Dokonując wyceny polskich klubów,
należy upatrywać wzorce w podmiotach o zbliżonych parametrach ekonomicznych,
podobnej polityce transferowej czy porównywalnych osiągnięciach międzynarodowych
(albo de facto ich braku). Stąd też naszym klubom najbliżej, pośród notowanych
na rynkach papierów wartościowych, do klubów z Danii (z selektywną, stołeczną
,,korektą” na Szwecję).
Dla zapowiadającego debiut na NewConnect Ruchu
Chorzów, najbardziej adekwatnego materiału porównawczego upatrywać powinno się w
Aalborg Boldspilklub i Silkeborg IF. Nie są to struktury w pełni porównywalne,
gdyż ich roczne obroty kształtują się obecnie w przedziale odpowiadającym 15,6
mln zł - 47,2 mln zł, co przy ok. 8 mln zł Ruchu Chorzów (za 11 miesięcy
2007 r.) wypada aż nadto okazale. Rekompensować tę różnicę powinien jednak
potencjał marketingowy 14-krotnego mistrza Polski, wynikający głównie z jego
bardziej atrakcyjnego otoczenia rynkowego. W połowie lutego br. przeciętna
kapitalizacja obu futbolowych firm z Danii oscylowała na poziomie 43,7 mln zł.
Pragnąc zaś ustalić wartość Ruchu na podstawie iloczynu jego obrotów, jako
wybranej fundamentalnej wielkości ekonomicznej i tzw. wartościowego mnożnika
rynkowego dla porównywalnych podmiotów (Aalborga i Silkeborgu), otrzymalibyśmy
szacunkową wycenę ,,Niebieskich” na poziomie 11,1 mln zł. Uśredniając tę wartość
z przeciętną kapitalizacją duńskich klubów, uzyskujemy kwotę ok. 27,4 mln zł.
Suma taka stanowi niemal czterokrotność obrotów Ruchu Chorzów, zrealizowanych w
okresie styczeń–listopad 2007 r.
Próba przeprowadzenia podobnych wyliczeń dla
Legii Warszawa wymagałaby już zasadniczej zmiany porównywalnych podmiotów, za
które proponuję przyjąć dwa stołeczne kluby ze Skandynawii, tj. AIK Fotball ze
Sztokholmu oraz kopenhaskie Bröndby IF. Ubiegłoroczne obroty wymienionych
przedsiębiorstw sportowych zawierały się w przedziale 48,3 mln zł – 81,4 mln zł,
natomiast przychody Legii z 2006 r. (ostatnie dostępne dane za 12 miesięcy) to
kwota rzędu 5,8 mln euro (ok. 20,9 mln zł). Średnia kapitalizacja
szwedzko-duńskiego tandemu klubowego wynosiła w połowie lutego br. 115,3 mln zł.
Następnie, ustalając wartość ,,Wojskowych” w oparciu o wysokość ich przychodów
oraz współczynnik kapitalizacji i obrotów klubów ze Sztokholmu i z Kopenhagi,
uzyskuje się kwotę 36,9 mln zł. Uśredniając ją z przeciętną wartością rynkową
Bröndby IF oraz i AIK Stokholm, otrzymujemy wartość warszawskiej Legii na
poziomie 76,1 mln zł. Wielkość taka stanowi prawie trzyipółkrotność przychodów
zrealizowanych przez klub z ulicy Łazienkowskiej w 2006 r. oraz jest przeszło
dwuipółkrotnie wyższa niż wynosi wyartykułowana powyżej szacunkowa wycena Ruchu
Chorzów. Przedstawiona w ten sposób wartość Legii (ujemna EBITDA na koniec III
kw. 2007 r. w wysokości 902 tys. euro) kształtuje się na poziomie 21,1 mln
euro.
Powyższe wyliczenia są na pewno dyskusyjne. Z tego względu szczególnie
cenne i weryfikujące dla takich rachunków są transakcje przeprowadzane w naszej
części Europy. Jesienią 2006 r. przy ofercie objęcia 98 proc. pakietu udziałów w
CSKA Sofia przez indyjskiego magnata Promodha Mittala, wymieniano kwotę 14 mln
euro (aktualnie ok. 50 mln zł). Warto przypomnieć, że nabywca nie miał
zagwarantowanych pełnych praw własności ani do stadionu, ani do jego zaplecza
składającego się z dwóch baz sportowych Wszystko pozostawało w rękach
państwowych i było od państwa tylko dzierżawione.
Dość zbliżoną kwotę, w
wysokości 16,5 mln dol. (ok. 40,3 mln zł), wymieniono w ostatnich tygodniach br.
w ramach przejęcia sławnego, ale obarczonego sporymi długami (ok. 10 mln dol.)
Ferencvarosu Budapeszt. Na inwestycję w ten sławny węgierski klub zdecydował się
Kevin McCabe. Będący już właścicielem notowanego na rynku Sheffield United
(kapitalizacja 29,3 mln GBP) oraz chińskiego zespołu Chengdu.
Jak przypomniał
niedawno dziennik ,,Polska”, odkupienie KP Legii Warszawa SSA od PolMotu
kosztowało grupę ITI SA ok. 20 mln zł. Od transakcji z wiosny 2004 r. wartość
klubu wzrosłaby więc ponad trzykrotnie. Ostrożnie oceniając drzemiący ciągle w
Legii potencjał, można przyjąć, że realna, tj. transakcyjna wartość dla tego
klubu, powinna być wyznaczona w przedziale 120-130 mln zł. Nie wykluczone
jednak, że podczas ewentualnych negocjacji mogłoby to być za mało, nawet o wiele
za mało.
Więcej znajdziesz w marcowym „Naszym Rynku
Kapitałowym”.
