Od kilku tygodni trwa zaskakujący rozjazd między informacjami dotyczącymi inflacji, a zmianami rynkowych stóp procentowych. Inflacja generalnie rośnie i jest wyższa od oczekiwań z początku roku. W Stanach Zjednoczonych przekroczyła już 5 proc., w Polsce jest blisko tego poziomu. A jednocześnie rentowności obligacji skarbowych, będące odzwierciedleniem oczekiwanej ścieżki stóp procentowych, od czerwca systematycznie spadają.
W poniedziałek 19. lipca rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji skarbowych spadła o 0,12 pkt proc., co było największym spadkiem od 4. listopada zeszłego roku. Był to mocny akcent w trendzie trwającym już od kilku tygodni. Jeszcze w kwietniu rentowność sięgała 1,7 proc., teraz wynosi zaledwie 1,2 proc. Oznacza to, że obniża się oczekiwana ścieżka stóp procentowych banku centralnego. Jeszcze w maju z wyceny obligacji można było wyczytać, że rynek oczekuje, iż stopa referencyjna Fed dojdzie do 2,5 proc. w ciągu 10 lat. Byłoby to zbieżne z projekcjami samego Fed, które wskazują, że długookresowo stopa procentowa banku centralnego powinna znaleźć się na tym poziomie. Teraz jednak docelowy poziom stopy referencyjnej jest wyceniany przez rynek na 2 proc.
Podobnie zmiany mają miejsce w Polsce. Nie jest to zaskakujące, ponieważ polski rynek stopy procentowej jest mocno zależny od rynku globalnego. Rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych obniżyła się z ok. 2 proc. na początku maja do 1,5 proc. obecnie. Obniża się też oczywiście oczekiwania ścieżka stóp procentowych NBP. Jeszcze w maju rynek wyceniał, że cykl podwyżek stóp w Polsce zacznie się już na przełomie 2021 i 2022 roku, teraz wycenia, że stanie się to dopiero w dalszych miesiącach 2022 roku, a podwyżki będą powolne.
Zmiany wyceny obligacji i oczekiwanej ścieżki stóp procentowych nie są niczym zaskakującym. Natomiast zaskakujące jest to, że spadek następuje w warunkach rosnącej szybko inflacji. W Stanach Zjednoczonych inflacja wzrosła w czerwcu do aż 5,2 proc., znacząco przekraczając oczekiwania analityków rynkowych. W Polsce inflacja wynosi 4,4 proc., a w nadchodzących miesiącach prawdopodobnie jeszcze wzrośnie.
Dlaczego więc rentowności i oczekiwany poziom stóp procentowych banków centralnych spadają, skoro inflacja jest taka wysoka? Są trzy możliwe wyjaśnienia.
Pierwsza interpretacja jest taka, że rynek oczekuje, iż inflacja szybko spadnie – szybciej od oczekiwań. Na taką możliwość wskazuje spadek cen surowców i niektórych materiałów, pierwsze sygnały obniżenia napięć podażowych w gospodarce światowej. Ale jednocześnie oczekiwania inflacyjne wcale nie zmieniają się istotnie. Można to zobaczyć na przykład po różnicy między wyceną obligacji skarbowych o stałym kuponie oraz kuponie indeksowanym inflacją. Tak liczone oczekiwania inflacyjne w USA są wciąż na poziomie ok. 2,5 proc, czyli o 0,5 pkt proc. wyższym niż przed pandemią COVID-19. W Polsce też widać podobne zjawisko podwyższonych oczekiwań inflacyjnych. Powszechnie przewiduje się, że po pandemii inflacja będzie trwale wyższa. I na razie ten nowy paradygmat nie ulega zmianie. Nie jest to więc najlepsze wyjaśnienie spadku rentowności obligacji.
Druga interpretacja jest taka, że wzrost gospodarczy będzie niższy od oczekiwań, a PKB nie wróci szybko do przedkryzysowego trendu, jak oczekują w swoich projektach banki centralne (zarówno Fed, jak i NBP). Na pogorszenie perspektyw makroekonomicznych wskazuje na przykład spadek indeksów PMI dla przetwórstwa przemysłowego i usług w dwóch największych gospodarkach świata, czyli USA i Chinach. Ale czy to jest dobry trop? Same indeksy PMI to trochę mało by wyciągać tak fundamentalny wniosek. Ponadto, gdyby dochodziło do istotnego pogorszenia perspektyw makroekonomicznych rynki akcji reagowałyby mocniejszą przeceną. A na razie korekta cen akcji nie jest duża.
Trzecia interpretacja wskazuje na wpływ rozprzestrzeniania się wariantu delta koronawirusa, który jest dużo bardziej zaraźliwy niż poprzednie warianty i zmniejsza prawdopodobieństwo, że pandemia zostanie pokonana w przewidywalnym czasie. Na inwestorów szczególnie mogą wpływać dane z Wielkiej Brytanii, które pokazują, że nawet w dobrze zaszczepionym społeczeństwie koronawirus wciąż może zagrażać stabilności systemu szpitalnego (projekcje wskazują, że obłożenie szpitali zbliży się do granic wydolności systemu wkrótce), co sprawia, że gospodarka nie wróci do pełni normalności w przewidywalnym okresie. A to sprawia, że stymulacja monetarna i fiskalna mogą być utrzymywane dłużej od oczekiwań, bez względu na poziom inflacji – w warunkach ryzyka pandemii i załamania systemu finansowego, inflacja jest na końcu listy zagrożeń. To też może tłumaczyć, dlaczego ceny akcji nie reagują negatywnie. Inwestorzy oczekują, że ceny akcji będą podtrzymywane przez luźną politykę pieniężną.
Trzecie wyjaśnienie wydaje się najbliższe prawdzie. Choć też ma luki. Gdyby rynek obawiał się kolejnej fali pandemii i jednocześnie mocnej stymulacji monetarnej, to większe powinny być spadki rentowności obligacji krótkookresowych, a nie długookresowych. W długim okresie pandemia niemal na pewno zostanie pokonana, wariant delta nie zmienia tego scenariusza, ponieważ nie wpływa istotnie na skuteczność szczepionek.
Nie ma więc jednoznacznie dobrego wyjaśnienia, dlaczego inwestorzy redukują oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych, mimo wysokiej inflacji. Pewnie przyczyny są złożone z różnych elementów wymienionych powyżej, a może też innych czynników. Ważny jest wniosek, że perspektywa szybkiego zacieśnienia polityki pieniężnej, szczególnie w Polsce, nieco się oddaliła. Ale też warto pamiętać, by do ruchów nie przywiązywać nadmiernej wagi. Krótkookresowe ruchy zawsze mają w sobie dużo szumu. A w czasie pandemii jeszcze więcej.