TVN: historia się powtarza

Kamil Zatoński
21-05-2008, 00:00

Inwestorzy uznali, że medialnej firmie nie brakuje n

Tak jak dwa lata temu przy okazji przejęcia portalu Onet, tak i teraz zarząd TVN ma problem z przekonaniem inwestorów do ceny, jaką zapłaci za powiększenie grupy o platformę n. Tym razem jest chyba nawet trudniej, choć ze strategicznego punktu widzenia to dobry krok. TVN poszerzy źródła przychodów m.in. dzięki szerszemu wykorzystywaniu odpłatności za kanały tematyczne. Analitycy mają jednak zastrzeżenia do tego, że operacja dokonywana jest na zbyt wczesnym etapie rozwoju przejmowanego podmiotu. Jest ponadto zbyt kosztowna. Rezultat tych wątpliwości to 9-procentowy spadek kursu giełdowej spółki na wczorajszej sesji. Cena 20 zł za akcję stacji kierowanej przez Piotra Waltera była najniższa od dziewięciu miesięcy.

Zgodnie z warunkami umowy TVN zapłaci 95 mln EUR (323 mln zł) za 25 proc. plus jedna akcja w spółce ITI Neovision, kontrolującej platformę n. Z tego około 35 mln EUR stanowi kwota przejmowanego zadłużenia firmy, wynoszącego łącznie 140 mln EUR. TVN ma też opcję zwiększenia zaangażowania do ponad 50 proc.

Ustalona cena oznacza, że wartość ekonomiczna (EV, czyli kapitalizacja plus dług netto) całej platformy to blisko 1,3 mld zł. Odnosząc to do prognozowanej przez analityków ING liczby klientów n na koniec tego roku (około 500 tys., na koniec I kwartału 320 tys.), wycena jednego abonenta wynosi około 2,6 tys., przy około 1,5 tys. dla Cyfrowego Polsatu (dla którego prognoza liczby abonentów jest bardziej realna; 2,5 mln, wobec 2,2 mln na koniec marca). Premia jest więc bardzo wysoka — ponad 75 proc. — i nie uzasadnia jej nawet spora różnica w średnich miesięcznych przychodach na abonenta (tzw. ARPU), które dla n można ostrożnie szacować na blisko 50-55 zł, a dla Cyfrowego Polsatu — na niespełna 35 zł.

Cyfrowy Polsat znajduje się na zupełnie innym etapie rozwoju niż mniejszy konkurent. Firma kontrolowana przez Zygmunta Solorza jest już zyskowna (88 mln zł EBITDA w I kwartale). Tymczasem n przynosi jeszcze straty. W pierwszych trzech miesiącach roku ujemny wynik EBITDA przekroczył 10 mln EUR (ponad 35 mln zł). Analitycy spodziewali się co prawda wchłonięcia n przez TVN, ale raczej dopiero gdy platforma stanie się rentowna. Tymczasem teraz część kosztów jej rozwoju obciążać będzie rezultaty TVN, choć wczoraj władze spółki podtrzymywały prognozy na ten rok. Dziś trudno ocenić, czy bilans tych dwóch czynników wyjdzie ostatecznie na korzyść akcjonariuszy TVN. Gdyby stacja kupowała udziały w rentownej już n za dwa-trzy lata, z pewnością musiałaby zapłacić więcej niż teraz.

Wątpliwości jest sporo. Tym bardziej że nie pierwszy raz TVN zawiera dużą transakcję ze swoim głównym akcjonariuszem, firmą ITI. Gdy pod koniec maja 2006 r. stacja poinformowała o zamiarze kupna Grupy Onet.pl (za 1,3 mld zł, czyli 19 proc. więcej, niż wówczas wynosiła jej wycena rynkowa), na początku sesji kurs spółki spadł o ponad 6 proc., ale pod koniec wrócił prawie do punktu wyjścia. Wczoraj z każdą godziną było już tylko gorzej.

Nie trzeba kupować browaru, by pić piwo

Andrzej Knigawka

analityk ING Securities

Rynek przyjął tę informację źle, bo zawsze podejrzliwie patrzy na transakcje między spółką a jej głównym akcjonariuszem. Podobnie działo się kilka lat temu, gdy TVN odkupił Grupę Onet. Kurs spadł o 6 proc., ale trwało to tylko jedną sesję.

Tym, co budzi zastrzeżenia, jest przede wszystkimcena transakcji. Częściowo uzasadniają ją wyższe średnie przychody od jednego abonenta (tzw. ARPU), osiągane przez n. Ta platforma ma usługi premium, ma też nieco inną grupę docelową niż konkurent.

Synergie po stronie przychodów będą raczej ograniczone. Byłoby lepiej, gdyby stacja kupowała usługi od n na warunkach komercyjnych. Ktoś, kto chce się napić piwa, nie musi kupować całego browaru.

Nie jestem przekonany

Łukasz Kołaczkowski

Millennium DM

Cena jest zbyt wysoka, a moment przejęcia nie najlepszy. Nie do końca przekonują też powody decyzji. Trudno bowiem sądzić, że główny akcjonariusz, czyli ITI, mógłby sprzedać n konkurencji czy w jakiś sposób ograniczać dostęp kanałów TVN na platformę. Plusem jest jedynie wsparcie marketingowe podmiotu i dywersyfikacja przychodów.

Tak duży spadek kursu TVN na wczorajszej sesji bierze się dodatkowo z obaw o cenę, jaką za trzy lata spółka będzie mogła zapłacić za zwiększenie udziałów. Do tego czasu rezultaty n, z uwagi na brak konsolidacji, obciążać będą wyłącznie wynik netto grupy.

Kamil

Zatoński

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Zatoński

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Tematy

TVN

Puls Biznesu

Puls Inwestora / TVN: historia się powtarza