To miał być najgorszy kwartał od pamiętnego 2008 r. Na początku lipca analitycy zakładali, że zyski spółek przypadające na indeks S&P500 (czyli EPS) w II kwartale były o blisko 44 proc. niższe niż rok wcześniej. Tak głębokiego regresu korporacyjnych zysków w Ameryce nie widziano od IV kwartału 2008 r., gdy banki masowo spisywały na straty toksyczne kredyty hipoteczne, co skutkowało spadkiem EPS-u dla indeksu S&P500 aż o 69 proc. r/r.
Diabeł nie taki straszny…
Teraz jednak wiemy, że pesymizm analityków okazał się nieco na wyrost. Owszem, wiele sektorów gospodarki zaliczyło tragiczny kwartał, ale błyskawiczne cięcia kosztów (czytaj: masowe zwolnienia pracowników) w wielu przypadkach pozwoliły zarządom dowieźć wyniki wyraźnie wyższe od rynkowego konsensu.
Co nie zmienia faktu, że były to rezultaty z reguły znacznie gorsze niż przed rokiem. Bazując na wynikach 89 proc. spółek tworzących indeks S&P500 analitycy FactSet policzyli, że w 83 proc. przypadków zaraportowany EPS okazał się wyższy od oczekiwań. Jeśli taki odsetek pozytywnych zaskoczeń utrzyma się do końca sezonu wynikowego, będzie to absolutny rekord. Przeciętnie zaraportowane zyski są o 22,4 proc. wyższe od mediany oczekiwań analityków, co także jest bezprecedensowym wydarzeniem.
Najwięcej pozytywnych niespodzianek odnotowano w sektorze technologii informacyjnych, gdzie prawie wszyscy emitenci (93 proc.) pobili rynkowy konsens. Podobnie było w branży surowcowej, przemysłowej i ochronie zdrowia — tam aż 92 proc. spółek pozytywnie zaskoczyło wynikami za II kwartał. Najrzadziej wynikowe prezenty dostarczały inwestorom spółki defensywne — w przypadku spółek z branży nieruchomości było ich 60 proc., a w energetycznej 68 proc.
…ale wciąż paskudny
O ile w odniesieniu do prognoz II kwartał był znakomity, to nominalne wyniki amerykańskich spółek i tak były paskudne. Bazując na raportach już opublikowanych oraz na prognozach dla pozostałych 11 proc. spółek, EPS dla indeksu S&P500 zanotował spadek o 33,8 proc. względem II kwartału roku 2019. To wciąż najgłębszy spadek korporacyjnych zysków od kryzysu finansowego z lat 2007-08. Z drugiej strony to wyraźnie mniej niż -44 proc. r/r prognozowane pod koniec czerwca.
Najbardziej przewidywalny okazał się sektor finansowy, w którym zyski spadły o ponad połowę (a dokładnie o 52,5 proc. r/r). Na dno poszły wyniki spółek dostarczających dobra konsumenckie wyższego rzędu (-80 proc. r/r), firm przemysłowych (-84 proc. r/r), a sektor energetyczny zamiast zysków odnotował potężne straty.
Ale jeszcze pod koniec czerwca analitycy z Wall Street spodziewali się, że wszystkie branże odnotują pogorszenie wyników względem analogicznego kwartału 2019 r. A tymczasem spółki użyteczności publicznej wypracowały EPS o blisko 9 proc. wyższy niż przed rokiem. Firmy z branży ochrony zdrowia zarobiły o 7 proc. więcej niż rok temu. Nie pogorszyły się także zyski w sektorze technologii informacyjnych. Te trzy branże na razie okazały się covidoodporne.
Rok spisany na straty
Z punktu widzenia akcjonariuszy dobrą wiadomością jest fakt, że większość analityków przeszacowała skalę załamania w II kwartale. Co więcej, od kilku tygodni widoczny jest nieśmiały trend do podnoszenia prognoz dla zysków amerykańskich spółek. Na początku sierpnia rynkowy konsens zakłada, że EPS przypadający na indeks S&P500 w ciągu następnych 12 miesięcy wyniesie około 150 USD wobec 140 USD oczekiwanych w lipcu. Dla porównania, przed wybuchem pandemii COVID-19 spodziewano się, że S&500 zarobi w tym roku około 180 USD. Pomimo pozytywnej niespodzianki w II kwartale analitycy z Wall Street pozostają umiarkowanie ostrożni.
Rynkowy konsens zakłada, że w bieżącym kwartale zyski amerykańskich spółek będą o blisko 23 proc. niższe niż przed rokiem, a w IV kwartale EPS spadnie o 12,8 proc. r/r. Dopiero pierwszy kwartał 2021 r. ma przynieść dodatnią dynamikę korporacyjnych zysków. Przy tym warto wziąć poprawkę na efekt niskiej bazy z 2020 r., gdy efekty covidowych lockdownów były widoczne już w raportach za I kwartał.
Nadzieja jest w cenie
W wynikowo fatalnym II kwartale S&P500 poszedł w górę o blisko 20 proc., co było najwyższą kwartalną stopą zwrotu od 22 lat i jednym z czterech najlepszych rezultatów w 63-letniej historii tego indeksu. Zatem przez ostatnie cztery miesiące rynek uwzględnił w wycenach akcji bardzo dużo nadziei na poprawę wyników spółek. Aby obecne — niemal rekordowe — notowania amerykańskich akcji mogły się utrzymać także w dłuższym terminie, inwestorzy powinni zobaczyć spółkowe zyski znacznie wyższe od bieżących prognoz analityków. Przy obecnych założeniach amerykański rynek akcji wyceniany jest na 22,3-krotność oczekiwanych zysków spółek.
To poziom ekstremalnie wysoki, o blisko połowę przekraczający średnią z ostatnich 10 lat. Tak wysokie wyceny amerykańskich akcji po raz ostatni obserwowano w szczycie bańki internetowej pod koniec XX w. W perspektywie następnych miesięcy coś będzie musiało się poddać. Albo amerykańskie korporacje potężnie zaskoczą inwestorów zyskami, albo rynek zrewiduje w dół własne oczekiwania, co byłoby tożsame z drastyczną przeceną akcji na Wall Street.
Tyle tylko, że indeks S&P500 jest wprost wspierany przez Rezerwę Federalną. Fed już nawet nie kryje się z tym, że jednym z jego celów jest utrzymywanie wysokich (można by wręcz rzec, że zawyżonych) cen aktywów finansowych: zarówno akcji, jak i papierów dłużnych. Taka sytuacja sprawia, że patrzenie na rynek przez pryzmat wycen w relacji do zysków powoli zaczyna tracić sens.