Temat zadłużonych spółek jest o wiele bardziej ciekawszy i emocjonujący, bo jak pisał Lew Tołstoj, „Wszystkie szczęśliwe rodziny są do siebie podobne, lecz każda nieszczęśliwa rodzina jest nieszczęśliwa na swój sposób.” Podobnie ze spółkami: te stabilne są jednakowo nudne, przewidywalne, a na ich akcjach rzadko da się zarobić. Za to na upadających są emocje: bardzo duża zmienność, dająca możliwość zarobku, ale też straty. Gra na ich akcjach to zajęcie dla najlepszych. Jak udowodniliśmy w poprzednim opracowaniu, występuje korelacja między wyjściem z zadłużenia a ponadprzeciętnym zwrotem z inwestycji w akcje. A więc temat wart jest uwagi.
Spółki z największym nominalnie długiem
Zestawiliśmy w
tabeli pięć spółek, których nadwyżka zobowiązań ogółem nad posiadaną gotówką, wg
stanu na koniec marca br., stanowiła największą kwotę. Zrozumiałe jest, że im
większa spółka tym większe ma zobowiązania. Dwa z tych podmiotów są firmami
zagranicznymi (ich dane bilansowe przeliczyliśmy na złote wg kursu z dnia
raportu), a niemal wszystkie należą do WIG20. Jeśli się bliżej przyjrzeć
strukturze finansowania, ujawniają się ciekawe różnice.
Stabilność finansowa całej piątki jest bez zarzutu,
choć ich rating nie ma najwyższych poziomów. Nic dziwnego, spółki są zadłużone
na ponad połowę aktywów, z wyjątkiem TPSA, której ogólne zadłużenie jest nieco
niższe i wynosi 42 proc. I tutaj ciekawa obserwacja: trzy z pięciu mają
identyczną wartość wskaźnika zobowiązań ogółem do aktywów ogółem wynoszący 57
proc., a ostatnia bardzo bliski tej wartości, tj. 55 proc.
Dlaczego tak może być? Świadome zarządzanie proporcją kapitałów własnych do aktywów jest jedną z ważniejszych decyzji dyrektora finansowego podyktowaną optymalizacją kosztu kapitału. Dlatego w tabeli zestawiliśmy też WACC liczony uproszczoną metodą przez mechanizmy serwisu StockWatch.pl, aby sprawdzić czy trop jest słuszny, a działanie skuteczne. Okazuje się, że wartości są przeciętne; średnia dla wszystkich analizowanych w serwisie spółek to 10,2%, tylko jedna z naszych pięciu osiąga niższy ekonomiczny koszt kapitału. A więc zadłużenie mogłoby, a nawet powinno być większe niż obecnie. Pełne rankingi i zestawienia>>
Czy rzeczywiście każda z powyższych spółek byłaby w stanie zwiększyć
zadłużenie? Odpowiedzi może udzielić wskaźnik Dług netto / EBITDA, będący jednym
z ważniejszych wskaźników analizowanych przez banki przy badaniu zdolności
kredytowej i późniejszym monitoringu. Ocena konkretnych wartości zależy
oczywiście od sektora, ale można powiedzieć, że wartości między 2 a 3 są
rozsądne, około 4 bank zaczyna nerwowo się wiercić, a przy 5 żąda wzmocnienia
zabezpieczeń i podnosi marżę, gdyż rośnie jego ryzyko. Z tego punktu widzenia
TPSA nie powinna mieć żadnego problemu z kolejnymi kredytami, CEZ też raczej
przekona bank do swoich racji, dużo trudniej miałyby MOL i PKN Orlen, natomiast
Lotos praktycznie nie może liczyć na dodatkowy dług, dopóki nie pokaże co
najmniej dwukrotnej poprawy EBITDA w ujęciu 12-miesięcznym.
Spółki z największym ogólnym zadłużeniem
Jeśli zadłużenie
ogółem odnieść do sumy bilansowej, otrzymujemy wskaźnik ogólnego zadłużenia, o
którym była mowa wyżej. Mówi on o tym, jaka część majątku firmy przynależy
wierzycielom z tytułu udzielonych pożyczek, kredytu kupieckiego i innych
zobowiązań. Poziomy powyżej 75 proc. uważane są za bardzo wysokie, a takich
spółek jest na GPW aż 34. Przy czym od razu odrzucamy z analizy połowę, czyli 17
takich, dla których ten wskaźnik przekracza 100 proc. Jak to możliwe? Aż 17
spółek ma większe zadłużenie niż wartość aktywów, to znaczy, że kapitał własny
jest ujemny. Wszystkie znajdują się w upadłości i mają rating D, łatwo je
znaleźć skanerem w serwisie StockWatch.pl
Dzisiaj interesują nas spółki odrobinę zdrowsze, które jednak mają nieujemne kapitały własne. W tabeli zestawiliśmy dziesięć takich najbardziej zadłużonych spółek, wraz z pozostałymi istotnymi dla ich oceny wskaźnikami.
Widzimy tutaj, że powodem trudności finansowych mogą
być bardzo różne kwoty, od kilkudziesięciu milionów do kilku miliardów złotych.
Za wyjątkiem jednej, pozostałe spółki wykazują alarmujący rating, który mówi o
dużym ryzyku kredytowym oraz podatności spółki na zewnętrzne wstrząsy o
charakterze finansowym. Nic dziwnego, gdy ma się zadłużone około 90 proc.
aktywów i ujemny zysk operacyjny przed amortyzacją, nie można spać
spokojnie.
Inwestor długoterminowy nie dotknie tych akcji, bo wystarczy mu odstraszający
rating. Ale dla gracza giełdowego są to wymarzone papiery: jak widzimy po stopie
zwrotu od początku roku, cechuje je bardzo duża zmienność. Ryzyko inwestycji
jest bardzo duże, podobnie jak potencjalny zwrot. Ale dochodzi dodatkowe ryzyko
specyficzne: spółki o ratingu D i wysokim zadłużeniu są narażone na ogłoszenie
upadłości. Choć nie kończy to żywota giełdowego, to przyczynia się do jeszcze
większej zmienności i spadków po kilkadziesiąt procent na jednej sesji, co
nierzadko kończy się zawieszeniem notowań. Stalowe nerwy to za mało, ale są
tacy, którzy żyją tylko spekulacją. Dla nich śledzenie spółek z kłopotami, nie
osiągających zysku i wysoko zadłużonych może być tropem w poszukiwaniu obiektów
gry. A jak wiemy z poprzedniego opracowania, stopa zwrotu ze spółki, która
trwale wyszła z kłopotów, potrafi być trzycyfrowa.