Serię obligacji CCC0626 można było kupić w czwartek nawet poniżej 70 proc. wartości nominału, co sprawia, że jest to najtańsza obligacja na Catalyst. Nieliczne inne walory są notowane poniżej 90 proc.
– To jest już tzw. distressed asset, czyli papier obarczony dużym ryzykiem kredytowym. Po ogłoszeniu wyników mieliśmy sporą przecenę – 3 pkt proc. w dół może nie robią dużego wrażenia, ale za to obroty na poziomie 2 mln zł były jednymi z największych w historii tych papierów. Jeszcze nigdy się nie zdarzyło, żeby obligacje spółki z WIG20 były notowane z tak dużym dyskontem – mówi Michał Sadrak, analityk Obligacje.pl.
Obligacje te są oparte na WIBOR6M powiększonym o 4,5-procentową marżą, co daje obecnie oprocentowanie w wysokości 11,66 proc. – odsetki są wypłacane co pół roku. Agencja Eurorating nadała papierom ocenę B+, co jest jedną z najniższych na polskim rynku – analitycy niżej oceniają tylko JSW (na B). Taka ocena oznacza, że ryzyko kredytowe jest wysokie, a „zdolność do obsługi zobowiązań uwarunkowana w dużym stopniu sprzyjającymi warunkami zewnętrznymi”.
Optymizm głównie w spółce
Na konferencji prasowej, która odbyła się we wtorek, 7 lutego, zarząd przedstawiał kolejne plany wyjścia na prostą. Problem w tym, że w skali roku CCC ostatni raz zysk netto osiągnęło w 2018 r.
– Zarząd spółki jest optymistyczny, widać, że coś się dzieje w kwestii zarządzania kapitałem obrotowym, ale wygląda na to, że nie wszyscy chcą czekać na efekty. Ewidentnie duzi inwestorzy w małych transakcjach próbują wyprzedawać te papiery, które niestety prawdopodobnie przechodzą w ręce inwestorów detalicznych. Ale były też transakcje po 100 sztuk, gdzie przejmowały mocniejsze ręce. Wycena pokazuje, że inwestorzy mocno obawiają się bankructwa spółki – mówi Michał Sadrak.
Powodów do zmartwienia nie brakuje, bo gorsze rezultaty przedstawiło Eobuwie, a to kluczowa część grupa.
– Główna wartość CCC koncentruje się naszym zdaniem w Eobuwiu – a jeśli popatrzeć na spółki porównywalne, to w IV kwartale 2022 r. Zalando podwoiło swoją wycenę rynkową. W tym kwartale grupa Eobuwie pogorszyła jeszcze nastroje, a jest ona przedmiotem potencjalnego IPO, co ma sprzyjać zdelewarowaniu grupy. Tymczasem sentyment nie jest najlepszy, co takiemu debiutowi nie sprzyja – mówi Grzegorz Kujawski, analityk Trigon DM.
Obligatariusze czekają na zapowiedzianą w listopadzie emisję akcji i dokapitalizowanie firmy.
– CCC ma legitymację akcjonariuszy do przeprowadzenia emisji akcji do końca maja, co się, moim zdaniem, wydarzy. A to dlatego, że w najbliższych dwóch latach spółka nie wygeneruje zbyt dużo gotówki. Zarząd jest skoncentrowany obecnie na rotacji zapasów – w nadchodzących kwartałach zobaczymy, na ile zmiany w zamówieniach spowodują, że dostawy do sklepów będą bardziej płynne, w jakim zakresie obniżą zapotrzebowanie na kapitał obrotowy i w jakim stopniu pozwolą na zmniejszenie kosztów przechowywania kolekcji w magazynie centralnym – mówi Grzegorz Kujawski.
Spółka za duża, aby upaść
Na koniec stycznia CCC miało prawie 1,65 mld zł zadłużenia i 237 mln zł gotówki, a zadłużenie netto w ciągu kwartału spadło o 6 proc. Do tego dochodzi 854 mln zł zadłużenia grupy Modivo, gdzie stan gotówki wynosi 152 mln zł, a zadłużenie netto przez trzy miesiące wzrosło o 14 proc. Z tego 624 mln zł stanowią obligacje Softbanku zamienne na akcje. Obligacje CCC w rękach rynku to tylko niewielka część zadłużenia (210 mln zł), a według danych na koniec III kwartału spółka ma jeszcze obligacje objęte przez PFR (ok. 370 mln zł) oraz kredyty z poręczeniem BGK (ok. 500 mln zł). Mimo to analityk Trigona nie spodziewa się bankructwa.
– Nie spodziewam się utraty płynności. W tym roku nie ma zapadalności zadłużenia. Kowenanty zostały zmienione, na co banki musiały się zgodzić. Spółka jest duża, ma istotne udziały w rynku, ale ma problemy z zarządzaniem. CCC to taki duży, niezbyt manewrowy statek, który nie potrafi sprawnie dostosować kursu do zmiany kierunku wiatru. Obecna strategia powstawała w innym otoczeniu i już wtedy była bardzo ambitna i kosztowna. Jej wdrożenie od początku dynamicznie zwiększało bazę kosztów stałych, a otoczenie makroekonomiczne się pogorszyło – mówi Grzegorz Kujawski.
Akcje CCC są notowane nisko – w okolicach 38 zł - ale jednak nie przebiły zeszłorocznych minimów, ani nie osiągnęły ceny docelowej z rekomendacji „sprzedaj” wydanej przez Grzegorza Kujawskiego. Trend na obligacjach wygląda gorzej.
– Nie jest to jednorazowy incydent, jak w przypadku pandemii, gdy obligacje spadły w przepaść, a potem zaczęły zyskiwać wraz z kolejnymi tarczami i dokapitalizowaniem. Spółka zdołała zrolować te papiery o 5 lat. Tym razem notowania spadają od wielu miesięcy, dość długo trzymały się 80 proc. nominału, a w ostatnich dniach ta bariera puściła. Sytuacji, w których ktoś wraca z takich poziomów, nie mieliśmy zbyt wiele – mówi Michał Sadrak.
Jednym z nich jest znany producent napojów izotonicznych Oshee. Po tym, jak się okazało, że spółka miała stratę w 2011 r. i ujemne kapitały własne, inwestorzy stracili wiarę i cena obligacji spadła nawet do 50 proc. Po kilku miesiącach firma pozyskała jednak pieniądze z rynku i zdołała wykupić obligacje.
Innym przykładem może być Kredyt Inkaso – spółka windykacyjna ucierpiała na aferze związanej z GetBackiem, a dodatkowo była w trudnej sytuacji w związku z konfliktem z Bestem, który był jednym z jej akcjonariuszy i dążył do fuzji. To sprawiło, że jej obligacje można było kupić w 2018 r. z ponad 20-procentowym dyskontem, a jak się okazało firma je bez problemu wykupiła i funkcjonuje do dziś.
– Zdarzały się powroty nawet z 50 proc. nominału, ale to były mniejsze spółki. Spośród dużych przedsiębiorstw o tej skali nie było takiej sytuacji. Trudno prognozować, jak to się skończy. Można przywoływać Getin Noble Bank i jego papiery podporządkowane, ale w gronie spółek niefinansowych nie było takiego przykładu – mówi Michał Sadrak.
Rynek obligacji idzie w górę
Tymczasem mimo zawirowania wokół CCC ceny obligacji korporacyjnych zaczęły iść w górę w ślad za obligacjami skarbowymi.
– Widać ewidentną poprawę na rynku obligacji korporacyjnych. Są nowe emisje większych i mniejszych spółek. Wzrosły także ceny wielu papierów. Od połowy grudnia są to zwyżki rzędu 5-10 proc. To wpływa także na wyniki funduszy obligacji korporacyjnych – mówi Izabela Sajdak, zarządzająca funduszami w BNP Paribas TFI.
– W styczniu 2023 r. średnia stopa zwrotu polskich funduszy obligacji korporacyjnych wyniosła 2,19 proc. Średnia stopa zwrotu tych funduszy za ostatnie trzy miesiące wspięła się na poziom ponad 5 proc., ze stopami zwrotu najlepszych z nich na poziomach ponad 10 proc. Nawet mimo ciężkiego roku 2022 stopy zwrotu za 12- i 36- miesięcy również stały się dodatnie – mówi Szymon Gil, analityk Michael/Ström Domu Maklerskiego.
Mimo ostatnich zwyżek wycena wielu papierów wciąż jest atrakcyjna.
– W dalszym ciągu ceny papierów dłużnych są poniżej poziomów przedcovidowych, co przekłada się na atrakcyjne rentowności. Nie jest to już może 10 proc., jak to było kilka miesięcy temu w przypadku emitentów z WIG20, ale na poziomie 7-9 proc. da się znaleźć spółki cechujące się wysoką wiarygodnością i historią kredytową – mówi Izabela Sajdak.
Funduszom inwestującym na tym rynku nawet CCC nie powinno w najbliższym czasie zaszkodzić.
– Na koniec czerwca 2022 r. w portfelach funduszy inwestycyjnych znajdowały się obligacje CCC o wartości nominalnej 110 mln zł, czyli około połowy całej emisji. Papiery CCC w żadnym z funduszy nie miały istotnego udziału w aktywach, wahając się w przedziale od około 0,50 do maksymalnie 3,17 proc. całości portfela funduszy. Dotychczasowy spadek cen obligacji przełoży się zatem w bardzo ograniczonym stopniu na notowania funduszy obligacji korporacyjnych w lutym – mówi Szymon Gil.