W raporcie z 21 marca 2001 r. DM BOŚ wystawił akcjom Agory rekomendację TRZYMAJ, określając cenę docelową akcji na 63,88 zł. Kurs na zamknięciu sesji w dniu analizy wyniósł 56,60 zł.
Agora jest największą spółką branży medialnej notowaną na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Jest jednym z największych w kraju wydawców prasy codziennej, ze swoim sztandarowym dziennikiem „Gazeta Wyborcza”. Konkurencję dla Agory, na krajowym rynku wydawniczym stanowią: wydawca dziennika „Rzeczpospolita” - Presspublica sp. z o.o, wydawca „Super Expressu” - Media Express sp. z o.o., niemiecki Passauer Neue Presse oraz norweska Orkla Media.
Pod względem ilości sprzedawanych egzemplarzy Gazeta Wyborcza sytuuje się w ścisłej czołówce ustępując miejsca jedynie niemieckiemu Passauer Neue Presse. W 2000r Gazeta Wyborcza osiągnęła średnią dzienną sprzedaż ponad 462 tys szt (447 tys w roku 1999), co daje 3,2 proc wzrost w porównaniu z rokiem 1999 (największy procentowy wzrost wśród wydawców). Passauer utrzymał dominującą pozycję pod względem sprzedaży, jednak spadła ona do 622 tys szt (z 626 tys szt, spadek o 0,6 proc). Kolejne miejsca zajęli: Orkla Media - 392 tys (401 tys w 2001r, spadek o 2,2 proc), Super Express - 373 tys (377 tys, spadek o 1,1 proc) i Rzeczpospolita - 204 tys (218 tys, spadek o 6,0 proc). Na tle konkurencji wynik Gazety Wyborczej jest sukcesem ugruntowującym jej pozycję lidera rynku prasy codziennej.
Gazeta Wyborcza - działalność podstawowa
Gazeta Wyborcza jest podstawowym źródłem przychodów Agory. Utrzymywały się w one w ostatnich trzech latach na poziomie 97% przychodów ze sprzedaży. Według naszych prognoz udział ten będzie w kolejnych latach zmniejszał się, aż do ok. 81% w 2005r, lecz z takim udziałem i tak pozostanie podstawowym źródłem przychodów i gotówki Spółki. Agora doskonale radziła sobie ze sprzedażą egzemplarzową Gazety Wyborczej w ostatnim okresie. W 2000r, gdy sprzedaż konkurencji spadła od 1% do 6%, GW odnotowała wzrost sprzedaży o 3,2%. Na najbliższy rok Spółka prognozuje niewielki 1 - 1,5% wzrost średniej dziennej sprzedaży ilościowej (nasza prognoza zakłada 1%), przy wzroście średniej ceny egzemplarza o 15 - 20% (15%). Według danych Spółki za pierwsze dwa miesiące br. podniesienie ceny związane z wprowadzeniem podatku VAT nie odbiło się ujemnie na wielkości sprzedaży. W celu zwiększenia atrakcyjności Gazety Wyborczej wprowadza się ciągle nowe dodatki tematyczne i wkładki ukazujące się periodycznie.
Gazeta Wyborcza utrzymuje wysokie tempo wzrostu przychodów ze sprzedaży powierzchni reklamowej (ogłoszeń). Podczas gdy w 2000r cały rynek reklamy wzrósł o 12,5%, a rynek reklamy prasowej o 15,7%, GW odnotowała ponadprzeciętny 17,9% wzrost przychodów z ogłoszeń. Utrzymanie tak wysokiej dynamiki wzrostu przychodów ze sprzedaży powierzchni reklamowej może okazać się jednak w przyszłości zbyt kosztowne, bowiem będzie się wiązać z odbieraniem rynku konkurentom. Może to spowodować wzrost kosztów i spadek rentowności. Szczególnie trudny może okazać się rynek warszawski, gdzie Agora ma wysoki 80% udział w rynku reklamy i osiągnęła dynamikę wzrostu w 2000r 13,7% (a więc poniżej rynku). Na rynku krajowym udział ten jest szacowany na 61% (przy wzroście w 2000r 18,8%) i pozostawia niewątpliwie więcej miejsca na rozwój. W celu realizacji strategii ekspansji na rynkach lokalnych Agora wydzieliła trzy strategiczne rynki: Wrocław, Poznań i Katowice. W 2000r uzyskano tam odpowiednio 18,1%, 35% i 20,2% wzrost przychodów z reklam co potwierdza słuszność strategii rynków lokalnych. Spółka zakłada w 2001r nieznaczne 0,5 - 1,5% (nasza prognoza - 1%) zmniejszenie udziału stron ogłoszeniowych, przy jednoczesnym wzroście cen ogłoszeń o 15 - 20% (15%). Prognozowany jest również wzrost przychodów z insertów na poziomie 15%.
Wpływ na wyniki GW będą miały niewątpliwie ceny papieru. Spółka spodziewa się wzrostu cen w 2001r na poziomie 15 - 25%, co według jej szacunków miałoby zmniejszyć wynik netto o 21 mln PLN. Nasze prognozy zakładają, że po wzroście w 2001r ceny papieru na poziomie 20%, jego notowania w następnych latach będą wzrastać w wolniejszym tempie. Według raportu o sytuacji na europejskim rynku papieru (European Pulp Market Report 19.03 br.), presja na wzrost cen uległa ostatnio zmniejszeniu wskutek napływu taniej produkcji z Azji i Ameryki Południowej. Spodziewane jest również zmniejszenie popytu na papier, z uwagi na zwalniające gospodarki krajów europejskich oraz Stanów Zjednoczonych. Z drugiej jednak strony handlowcy wskazują na możliwość wzmożonego popytu ze strony Chin. Kontrakty terminowe na giełdzie London Pulpex Exchange notowane są w okolicach lub nieznacznie poniżej ceny gotówkowej wynoszącej ostatnio ok. 500 USD/tonę (marcowe futures 500 USD/tonę, czerwcowe i wrześniowe po 495 USD/tonę). Przy prognozach cen należy jeszcze wziąć pod uwagę relacje USD/DEM i USD/EURO. Papier Gazety Wyborczej stanowił w 1999r - 29,9%, a w 2000r - 26,8% kosztów rodzajowych Spółki.
Działalność radiowa i telewizyjna
Na koniec czwartego kwartału 2000r grupa radiostacji Agory obejmowała 14 rozgłośni działających na rynkach lokalnych (przy 10 na koniec 1999r). Strategia Spółki ukierunkowana jest na rynki lokalne, gdzie według szacunków osiągnęła ok. 10% udział. Agora jest też współwłaścicielem ponadregionalnej stacji TOK FM.
Mimo szybkiego rozwoju segmentu radiowego Spółki udział tego rodzaju działalności w przychodach Spółki wyniósł w 2000r ok. 5,4% i pozostaje na razie wartością mało znaczącą. Z tego powodu (niespełnianie warunku istotności określonego w polskich zasadach rachunkowości) działalność radiowa grupy nie podlega konsolidacji w sprawozdaniach finansowych. Prognozujemy, że udział przychodów generowanych przez ten segment działalności Spółki zwiększy się w 2003 r do 7,4%, a w 2005r do 8,5%.
Działalność telewizyjna Agory koncentruje się na inwestycji w TKP (właściciel płatnego programu telewizyjnego Canal + Polska), gdzie Agora posiada 12,12% (13 308 akcji zwykłych serii B) kapitału akcyjnego. Wartość bilansowa inwestycji na dzień 30.06.2000r (po przeszacowaniach z tytułu trwałej utraty wartości) wynosiła 22,492 mln PLN (wartość w cenie nabycia 121,009 mln PLN). Agora posiadała również pożyczkę, udzieloną jej przez akcjonariusza - Cox Poland Investments (19,593 mln USD wraz ze skapitalizowanymi odsetkami na 30.06.2001r). Zgodnie z umową pożyczka ta może podlegać konwersji na 13 308 akcji TKP należących do grupy Agory (opcja dla Coxa). Jeśli nie nastąpi realizacja powyższej opcji pożyczka ta będzie spłacona w 2007r (stopa oprocentowania wynosi 6,31%, odsetki płatne w dniu spłaty pożyczki). Z informacji Spółki wynika, że Cox powinien zrealizować przysługującą mu opcję, co wiązałoby się z dodatkowym przychodem dla grupy w wysokości kilkudziesięciu mln PLN (ok. 70 mln PLN). Z uwagi na brak pewności co do realizacji opcji nie będziemy uwzględniać możliwych skutków jej wykonania na wycenę akcji Agory. Z informacji Spółki wynika, że zaangażowanie w działalność telewizyjną będzie zwiększane stopniowo, a docelowy poziom zaangażowania - niewielki.
Działalność internetowa
Na początku 2000r Agora rozpoczęła prace nad budową portalu internetowego. Jednocześnie kontynuowany był rozwój elektronicznej wersji Gazety Wyborczej (www.gazeta.pl.). Stworzono „machinę” do tworzenia treści do elektronicznej wersji GW bezpośrednio na podstawie informacji redagowanych dla wersji papierowej GW. W ostatnim kwartale 2000r serwis Gazety Wyborczej (wersji elektronicznej) zanotował średnio w miesiącu 1,4 mln wizyt i 12,1 mln odsłon (odpowiednio 27,5% i 14,3% więcej niż w trzecim kwartale). Według badań popularności stron internetowych w Polsce (przeprowadzonych przez SMG/KRC Media na koniec 2000r) serwis elektronicznej wersji GW utrzymał trzecie miejsce pod względem liczby wizyt. W 2000r przychody ze sprzedaży usług reklamowych wzrosły o 548,6% (do 2,86 mln PLN), a całkowita sprzedaż usług internetowych wzrosła o 332,4% (do 3,5 mln PLN). Projekt internetowy realizowany przez Agorę zakłada działalność portalu gazeta.pl. oraz serwisów tematycznych, z których uzyskiwanoby przychody z reklam, prenumeraty i % z dokonywanej sprzedaży. 20 stycznia br. Spółka udostępniła wersję portalu www.gazeta.pl. Powstała w listopadzie 2000r spółka Centrum Handlu Internetowego (CHI - po 50% udziałów z Computerlandem) obsługująca pasaż internetowy jest następnym z elementów projektu internetowgo (start pasażu planowany jest na koniec marca br). Kolejne serwisy będą działać w segmentach zdrowia, ubezpieczeń i aukcji. W projekcie Spółka koncentrować się będzie bardziej na uzyskiwaniu przychodów z tworzonych portali i serwisów (udział w rynku wpływów on-line) mniej natomiast na generowaniu ruchu (odsłony, wizyty).
Reklama zewnętrzna
Przychody z reklamy zewnętrznej mają marginalne znaczenie w działalności Spółki. Można powiedzieć, że Agora jest na razie nieobecna na rynku outdoorowym. Wydaje się, że najlepszą dla Spółki formą rozwoju tego segmentu działalności byłaby ekspansja zewnętrzna związana z nabyciem podmiotu posiadającego znaczny udział w rynku. Rozwój organiczny nie gwarantuje osiągnięcia przez Spółkę oczekiwanych efektów w krótkim czasie. Spekulacje o możliwości przejęcia lidera rynku reklamy - spółki AMS przez Agorę mogą okazać się prawdziwe. AMS jest jedną z ostatnich spółek o znacznym udziale w rynku outdoorowym, bez inwestora branżowego. Aktualna bessa na giełdach, jak również nieciekawie zapowiadający się rok dla reklamy zewnętrznej (m.in. zakaz reklamy wyrobów tytoniowych i oczekiwany spadek obrotów firm outdoorowych o ok. 30 % w br.) sprzyjałyby przejęciu.
Wycena
Wyceny działalności internetowej Agory dokonano na podstawie porównania z kapitalizacją portalu Interia.pl, poprzez szacowany przez Interię udział w rynku reklamy internetowej i obliczony na podstawie danych Agory jej udział w rynku. Otrzymano wartość 128,0 mln PLN, co daje 2,26 PLN/akcję.
Przy porównaniu do spółek branży medialnej uzyskano hipotetyczną cenę akcji Agory 37,73 PLN. Wycena porównawcza bazowała na średnich arytmetycznych i średnich ważonych (większe wagi były przypisywane spółkom o zbliżonej do Agory kapitalizacji, wartości księgowej i przychodach ze sprzedaży). Obliczenia ceny Agory dokonano uwzględniając wskaźniki rynkowe P/E, MC/S i P/BV z dobranymi wagami. Niższa uzyskana wycena wynika z zastosowanego modelu, doboru próby spółek do porównania, lecz również wskazuje, że uwzględniając wyżej wymienione wskaźniki rynkowe cena akcji Agory powinna być niższa.
Podsumowanie
Pozytywnie oceniamy dotychczasową działalność Agory, jak również jej plany i prognozy na przyszłość. Spółka dobrze poradziła sobie ze zmniejszeniem dynamiki wzrostu polskiego rynku reklamowego w ostatnich latach. Sztandarowy produkt Agory - Gazeta Wyborcza utrzymuje pozycję lidera na rynku prasy codziennej i jest głównym źródłem przychodów i gotówki. W przyszłości Agora będzie musiała poszukiwać nowych projektów wzrostowych w celu zapewnienia odpowiedniej dynamiki rozwoju i rentowności. Wydaje się, że sama działalność radiowa nie będzie w stanie tego zapewnić. Spółka będzie zatem prowadzić ekspansję na rynku reklamy zewnętrznej, jak również szeroko rozumianej dystrybucji, marketingu i zaopatrywania w informacje. Służyć temu będzie m.in. realizowany właśnie projekt internetowy. Spółka nie powinna mieć problemów z finansowaniem nowych inwestycji zarówno z uwagi na korzystną strukturę bilansu, jak również zakumulowane środki własne. Doświadczony zarząd będzie niewątpliwym atutem przy wyborze i realizacji projektów.
Dokonana przez nas wycena akcji wskazuje, że obecna cena rynkowa akcji Spółki jest niższa od wyceny dokonanej metodami zdyskontowanych przepływów pieniężnych 11,4%. W przypadku wyceny porównawczej obecna cena rynkowa akcji jest wyższa od otrzymanej wyceny o 31,7%. Biorąc pod uwagę wycenę, sytuację finansową i ryzyko Spółki oraz przewidywany potencjał jej wzrostu wydajemy rekomendację: TRZYMAJ.
Henryk Ciszewski
Waldemar Bojara
Departament Doradztwa i Analiz Rynkowych
Pełny tekst analizy znajduje się na stronie www.bossa.pl