Ile warta jest akcja EFH?

Grzegorz Hryniewicz, Bartosz Ptach, giełdowe.pl
11-12-2007, 10:20

Ruszają zapisy na papiery EFH. Cena emisyjna to 7,5 zł. Zobacz, na ile wycenili je analitycy giełdowe.pl.

Podsumowanie

Rozpoczynają się zapisy na walory Europejskiego Funduszu Hipotecznego. Do tej pory emitent był przedsiębiorstwem oferującym finansowanie nieruchomości i ruchomości w formie leasingu lub dzierżawy zwrotnej. Z prawnego punktu widzenia EFH stawała się właścicielem nabywanej nieruchomości, jednak w sensie ekonomicznym własność nieruchomości była w rękach dotychczasowego właściciela. Działalności tej firma nie zakończyła, ale nie zamierza jej rozwijać w przyszłości. Obecnie spółka chce się skoncentrować na nabywaniu obiektów turystycznych na własny rachunek. EFH od początku istnienia zajmowała się projektami budowlanymi (nabycie gruntów, przygotowanie inwestycji, uzyskanie pozwoleń). Na szerszą skalę rozpoczęła tę działalność dopiero w 2007 roku, więc dotychczas nie stanowiła ona istotnego elementu w księgach spółki. Wejście w nowy segment rynku ma spowodować wyraźny wzrost wyników finansowych i księgowej reprezentacji skali działania.
W 2006 roku emitent wypracował 5,8 mln zł przychodów, czyli o prawie 25% mniej niż rok wcześniej. Wynik w 2005 roku był jednak efektem zdarzenia jednorazowego (spółka uzyskała 2,6 mln zł ze świadczenia usług doradczych). Ubiegły rok EFH zakończył ponadto stratą operacyjną na poziomie 1,8 mln. Spółka tłumaczy ten fakt sposobem księgowania (uzyskiwała przychody z trzech źródeł, ale tylko z leasingu księgowała jako przychody, natomiast całość kosztów operacyjnych obciążała działalność leasingową). Pierwsza połowa roku 2007 była dla EFH całkiem udana. Spółka wypracowała 3,1 mln zł przychodów (wzrost o 22,4%), 1 mln zł zysku operacyjnego (wzrost o 56,5%) oraz 8,7 mln zł zysku netto. Tak wysoki dodatni wynik finansowy był jednak efektem zdarzeń jednorazowych: sprzedaży udziałów spółki zależnej KA-NA Gis za kwotę 3,5 mln zł oraz rozwiązania rezerw utworzonych na ewentualną utratę wartości aktywów w związku z ich sprzedażą. 
Warto zwrócić uwagę, że odwoływanie się do przeszłości i ich porównywanie z przyszłością nie ma większego sensu, gdyż spółka zmienia charakter działalności i przede wszystkim zwiększa księgową reprezentację wyników. Naszą wycenę dokonaliśmy na podstawie wyliczeń, bazujących na posiadanym obecnie majątku (nie uwzględniamy przyszłych inwestycji, gdyż ich wpływ jest obecnie trudny do oszacowania). Chodzi przede wszystkim o 5 hoteli, które w okresie I-IX 2007 roku wypracowały ponad 30 mln zł przychodów. Przyszły rok będzie pierwszym pełnym rokiem, w którym w pełni ujęte będą przychody z posiadanych hoteli. Zarząd przedstawił prognozy wyników, zgodnie z którymi sprzedaż w 2008 roku ma wynieść 99 mln zł, a w 2008 roku 139,2 mln zł (skokowy wzrost przychodów uwzględnia przyszłe inwestycje). Jeden walor EFH wyceniamy na 10,89 zł, czyli lekko poniżej maksymalnej ceny emisyjnej. Uwzględniając tylko obecnie posiadane nieruchomości prognozujemy, że spółce uda się zwiększyć sprzedaż w kolejnych 4 kwartałach o 528% (konserwatywnie szacujemy, iż obecnie posiadane hotele wypracują ok. 40 mln zł przychodów) zaś w okresie do nieskończoności wielkość przychodów z tytułu ich posiadania będzie wzrastała średniorocznie o 4,3%. Przyjęliśmy ponadto ostrożne założenie, że EFH będzie uzyskiwało w najbliższych latach marżę operacyjną netto na poziomie 29,9%. W okresie do nieskończoności, na skutek lepszego rozeznania rynku oraz szybkiego rozwoju branży turystycznej, wzrośnie ona do 30,2% (szacunki dla branży oscylują w granicach 30-40%).
EFH zamierza pozyskać z emisji ok. 220 mln zł. Planuje je przeznaczyć na nabycie atrakcyjnych nieruchomości komercyjnych w Polsce oraz w krajach regionu. Zgodnie z założeniami zarządu powinno to znacznie zwiększyć zdolność emitenta w zakresie generowania przychodów w przyszłości. Potencjalni inwestorzy powinni jednak zwrócić uwagę na szereg zagrożeń, związanych z inwestycją w walory EFH. Wydaje się, że największym ryzykiem jest silna konkurencja, głównie zachodnich sieci hotelowych z rozpoznawalną marką. Rynek turystyczny, z którego spółka uzyskiwać będzie większość przychodów, charakteryzuje się sezonowością. Widoczne jest także spore uzależnienie od warunków pogodowych. Emitent nie może ponadto zapewnić, że zrealizuje w całości zakładaną strategię, gdyż rynek na którym działa podlega ciagłym zmianom - szybko rosną ceny gruntów i budowy. Wydaje się jednak, że firma ma przed sobą świetlane perspektywy. Zarząd już pokazał jak potrafi sie rozwijać i kończyć sukcesem swoje przedsięwzięcia (np. Wprowadzenie na GPW Żurawi Wieżowych). Jeżeli emitentowi uda się zrealizować ambitne prognozy to powinien on usatysfakcjonować swoich akcjonariuszy. Wskazuje na to ponadto znaczny potencjał branży turystycznej w Polsce.


Ewolucja strategii EFH:

EFH dotychczas koncentrował się głównie na finansowaniu nieruchomości i ruchomości w formie leasingu i dzierżawy zwrotnej. W praktyce leasing/dzierżawa zwrotna jest istotną formą pozabilansowego finansowania działalności. Wartość netto zawartych umów leasingowych wyniosła w latach 2003-06 ok. 15,5 mln zł, zaś umów dzierżawy - 42 mln zł. Firma od początku istnienia była także związana z projektami budowlanymi, co można określić jako preludium do obecnego core businessu. W trakcie działalności strategia EFH skierowana więc była w kierunku nabywania obiektów turystycznych na własny rachunek. Na początku istnienia, firma nie dysponowała wystarczającym kapitałem, aby prowadzić taką aktywność - konieczność zakupu nieruchomości skutecznie uniemożliwiała przyspieszony rozwój. Wieloletnie finansowanie nieruchomości komercyjnych pozwoliło emitentowi dobrze poznać branżę. Zarząd potrafił zauważyć nisze, które wykorzystał. Najlepszym przykładem może być udane wprowadzenie na GPW spółki zależnej - Żurawi Wieżowych. Debiut przyniósł prawie 100% zysk tym, którzy zaufali pomysłom zarządu EFH. Obecnie emitent wykorzystuje kolejną zaobserwowaną niszę, której potencjał pozwala z optymizmem patrzeć w przyszłość.

 

Silne strony:
- bardzo dobry kontakt z zarządem spółki
- model biznesowy
- silna kadra menadżerska
- struktura organizacyjna

Słabe strony:
- konieczność ponoszenie wysokich nakładów inwestycyjnych
- sezonowość przychodów (dotyczy zwłaszcza obiektów turystycznych)
- uzależnienie od warunków pogodowych

Szanse:
- najbardziej nieoszacowany segment rynku nieruchomości
- rosnąca zmożność Polaków (większe wydatki na turystykę)
- częściowa zmiana modelu działania

Zagrożenia:
- duża wartość emisji w stosunku do kapitalizacji firmy
- trudności w akwizycji hoteli
- rosnące ceny gruntów I budowy

Branża

EFH to firma działająca od 14 lat na rynku nieruchomości. Spółka działa na rynku operatorów hotelowych i apartamentów turystycznych. Polski rynek nieruchomości jest jednym z najbardziej atrakcyjnych do inwestycji w Europie Środkowo-Wschodniej. Bardzo dynamicznie się rozwija i jest dopiero odkrywany, w większości przez inwestorów z zagranicy. Rośnie również liczba nabywców polskich.
Największą, z polskich sieci hotelowych, jest Grupa Hotelowa Orbis (sieć Accor), która posiada w swojej ofercie 12 tys pokoi w 65 hotelach o standardach od 1 do 5 gwiazdek. Drugim podmiotem na rynku pod wzgledem wielkości, jest Ogólnopolska Spółdzielnia Turystyczna Gromada dysponujaca 17 obiektami, w standardzie od 2 do 4 gwiazdek. Sieci dysponujące od 3 do 5 obiektów to np. Hotele Gołębiewski, Hotel 500, Grupa Hotel System. EFH z 5 hotelami znajduje się właśnie w tej grupie podmiotów. Najbardziej aktywną, z zagranicznych sieci hotelowych jest Qubus Hotels - właściciel 12 obiektów a tuż za nią jest Louvre Hotels z 9 hotelami. W rękach właścicieli prywatnych i firm, dla których działalność hotelarska nie jest podstawową, znajduję się ogromna część polskiego rynku hotelowego. Można się zatem spodziewać konsolidacji rynku przy rosnącym zaangażowaniu  inwestorów branżowych.
Raport Rynku Hotelarskiego wskazuje, iż na 10 tys Polaków przypada jedynie 35 łóżek hotelowych, a dla porównania w Czechach wskaznik ten wynosi 220, a w Austrii 703. Natomiast przychód na dostepny pokój (tzw RevPar) w Polsce wynosi 27,5 euro w porównaniu z 59,1 w Austrii i 72,8 w Czechach. Powyższe wskaźniki dowodzą, iż Polska posiada ogromy potencjał na rynku nieruchomości hotelowych w porównaniu do innych europejskich państw. W obecnym roku nasz kraj odwiedzi blisko 16,3 mln turystów z zagranicy (o 0,6 mln więcej niż rok wcześniej). Od 4 lat liczba turystów zagranicznych rośnie w tempie 4% rocznie (więcej niż w UE).  Instytut Turystyki szacuje, że w tym roku wydatki cudzoziemców w Polsce wyniosą 7,9 mld USD (w 2006 r. 7,2 mld zł), z czego 4 mld USD będą pochodziły z turystyki. W 2012 r. dzięki organizacji Euro Polskę odwiedzi ok. 20,6 mln turystów zagranicznych.
Coraz więcej inwestorów przygląda się rynkowi nieruchomości turystycznych. W 2007 roku ilość inwestorów poszukujących obiektów mieszkalno-pensjonatowych i hotelarskich wzrosła o 100 proc. Analitycy CEE Property Group prognozują, iż intensywny rozwój budownictwa w polskich miejscowościach turystycznych powinien trwać przynajmniej przez najbliższych 5 lat. Należy jednak pamiętać, że jest to rynek, który w przypadku wystąpienia ochłodzenia w gospodarce, jest znacznie bardziej narażony na spadek cen, niż tradycyjny rynek mieszkaniowy.
Atrakcyjna branża z perspektywami na dynamiczny rozwój i organizacja Euro 2012 (a w przyszłości większe zainteresowanie turystów Polską) to główne argumenty przemawiające na plus za spółkami działającymi na rynku nieruchomości turystycznych. Rynek ten jest tak bardzo nienasycony, że każdy powinien znaleźć w nim dla siebie miejsce. Aczkolwiek największą rzeszę konsumentów przyciągną najbardziej oryginalne, oferujące rozmaite zaplecze obiekty.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Grzegorz Hryniewicz, Bartosz Ptach, giełdowe.pl

Najważniejsze dzisiaj

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Ile warta jest akcja EFH?