Podsumowanie
Rozpoczynają się zapisy na walory Europejskiego Funduszu Hipotecznego. Do tej
pory emitent był przedsiębiorstwem oferującym finansowanie nieruchomości i
ruchomości w formie leasingu lub dzierżawy zwrotnej. Z prawnego punktu widzenia
EFH stawała się właścicielem nabywanej nieruchomości, jednak w sensie
ekonomicznym własność nieruchomości była w rękach dotychczasowego właściciela.
Działalności tej firma nie zakończyła, ale nie zamierza jej rozwijać w
przyszłości. Obecnie spółka chce się skoncentrować na nabywaniu obiektów
turystycznych na własny rachunek. EFH od początku istnienia zajmowała się
projektami budowlanymi (nabycie gruntów, przygotowanie inwestycji, uzyskanie
pozwoleń). Na szerszą skalę rozpoczęła tę działalność dopiero w 2007 roku, więc
dotychczas nie stanowiła ona istotnego elementu w księgach spółki. Wejście w
nowy segment rynku ma spowodować wyraźny wzrost wyników finansowych i księgowej
reprezentacji skali działania.
W 2006 roku emitent wypracował 5,8 mln zł
przychodów, czyli o prawie 25% mniej niż rok wcześniej. Wynik w 2005 roku był
jednak efektem zdarzenia jednorazowego (spółka uzyskała 2,6 mln zł ze
świadczenia usług doradczych). Ubiegły rok EFH zakończył ponadto stratą
operacyjną na poziomie 1,8 mln. Spółka tłumaczy ten fakt sposobem księgowania
(uzyskiwała przychody z trzech źródeł, ale tylko z leasingu księgowała jako
przychody, natomiast całość kosztów operacyjnych obciążała działalność
leasingową). Pierwsza połowa roku 2007 była dla EFH całkiem udana. Spółka
wypracowała 3,1 mln zł przychodów (wzrost o 22,4%), 1 mln zł zysku operacyjnego
(wzrost o 56,5%) oraz 8,7 mln zł zysku netto. Tak wysoki dodatni wynik finansowy
był jednak efektem zdarzeń jednorazowych: sprzedaży udziałów spółki zależnej
KA-NA Gis za kwotę 3,5 mln zł oraz rozwiązania rezerw utworzonych na ewentualną
utratę wartości aktywów w związku z ich sprzedażą.
Warto zwrócić
uwagę, że odwoływanie się do przeszłości i ich porównywanie z przyszłością nie
ma większego sensu, gdyż spółka zmienia charakter działalności i przede
wszystkim zwiększa księgową reprezentację wyników. Naszą wycenę dokonaliśmy na
podstawie wyliczeń, bazujących na posiadanym obecnie majątku (nie uwzględniamy
przyszłych inwestycji, gdyż ich wpływ jest obecnie trudny do oszacowania).
Chodzi przede wszystkim o 5 hoteli, które w okresie I-IX 2007 roku wypracowały
ponad 30 mln zł przychodów. Przyszły rok będzie pierwszym pełnym rokiem, w
którym w pełni ujęte będą przychody z posiadanych hoteli. Zarząd przedstawił
prognozy wyników, zgodnie z którymi sprzedaż w 2008 roku ma wynieść 99 mln zł, a
w 2008 roku 139,2 mln zł (skokowy wzrost przychodów uwzględnia przyszłe
inwestycje). Jeden walor EFH wyceniamy na 10,89 zł, czyli lekko poniżej
maksymalnej ceny emisyjnej. Uwzględniając tylko obecnie posiadane nieruchomości
prognozujemy, że spółce uda się zwiększyć sprzedaż w kolejnych 4 kwartałach o
528% (konserwatywnie szacujemy, iż obecnie posiadane hotele wypracują ok. 40 mln
zł przychodów) zaś w okresie do nieskończoności wielkość przychodów z tytułu ich
posiadania będzie wzrastała średniorocznie o 4,3%. Przyjęliśmy ponadto ostrożne
założenie, że EFH będzie uzyskiwało w najbliższych latach marżę operacyjną netto
na poziomie 29,9%. W okresie do nieskończoności, na skutek lepszego rozeznania
rynku oraz szybkiego rozwoju branży turystycznej, wzrośnie ona do 30,2%
(szacunki dla branży oscylują w granicach 30-40%).
EFH zamierza pozyskać z
emisji ok. 220 mln zł. Planuje je przeznaczyć na nabycie atrakcyjnych
nieruchomości komercyjnych w Polsce oraz w krajach regionu. Zgodnie z
założeniami zarządu powinno to znacznie zwiększyć zdolność emitenta w zakresie
generowania przychodów w przyszłości. Potencjalni inwestorzy powinni jednak
zwrócić uwagę na szereg zagrożeń, związanych z inwestycją w walory EFH. Wydaje
się, że największym ryzykiem jest silna konkurencja, głównie zachodnich sieci
hotelowych z rozpoznawalną marką. Rynek turystyczny, z którego spółka uzyskiwać
będzie większość przychodów, charakteryzuje się sezonowością. Widoczne jest
także spore uzależnienie od warunków pogodowych. Emitent nie może ponadto
zapewnić, że zrealizuje w całości zakładaną strategię, gdyż rynek na którym
działa podlega ciagłym zmianom - szybko rosną ceny gruntów i budowy. Wydaje się
jednak, że firma ma przed sobą świetlane perspektywy. Zarząd już pokazał jak
potrafi sie rozwijać i kończyć sukcesem swoje przedsięwzięcia (np. Wprowadzenie
na GPW Żurawi Wieżowych). Jeżeli emitentowi uda się zrealizować ambitne prognozy
to powinien on usatysfakcjonować swoich akcjonariuszy. Wskazuje na to ponadto
znaczny potencjał branży turystycznej w Polsce.
Ewolucja strategii EFH:
EFH dotychczas koncentrował się głównie na finansowaniu nieruchomości i
ruchomości w formie leasingu i dzierżawy zwrotnej. W praktyce leasing/dzierżawa
zwrotna jest istotną formą pozabilansowego finansowania działalności. Wartość
netto zawartych umów leasingowych wyniosła w latach 2003-06 ok. 15,5 mln zł, zaś
umów dzierżawy - 42 mln zł. Firma od początku istnienia była także związana z
projektami budowlanymi, co można określić jako preludium do obecnego core
businessu. W trakcie działalności strategia EFH skierowana więc była w kierunku
nabywania obiektów turystycznych na własny rachunek. Na początku istnienia,
firma nie dysponowała wystarczającym kapitałem, aby prowadzić taką aktywność -
konieczność zakupu nieruchomości skutecznie uniemożliwiała przyspieszony rozwój.
Wieloletnie finansowanie nieruchomości komercyjnych pozwoliło emitentowi dobrze
poznać branżę. Zarząd potrafił zauważyć nisze, które wykorzystał. Najlepszym
przykładem może być udane wprowadzenie na GPW spółki zależnej - Żurawi
Wieżowych. Debiut przyniósł prawie 100% zysk tym, którzy zaufali pomysłom
zarządu EFH. Obecnie emitent wykorzystuje kolejną zaobserwowaną niszę, której
potencjał pozwala z optymizmem patrzeć w przyszłość.
Silne strony:
- bardzo dobry kontakt z zarządem spółki
- model
biznesowy
- silna kadra menadżerska
- struktura organizacyjna
Słabe strony:
- konieczność ponoszenie wysokich nakładów
inwestycyjnych
- sezonowość przychodów (dotyczy zwłaszcza obiektów
turystycznych)
- uzależnienie od warunków pogodowych
Szanse:
- najbardziej nieoszacowany segment rynku nieruchomości
- rosnąca zmożność Polaków (większe wydatki na turystykę)
- częściowa
zmiana modelu działania
Zagrożenia:
- duża wartość emisji w stosunku do kapitalizacji
firmy
- trudności w akwizycji hoteli
- rosnące ceny gruntów I
budowy
Branża
EFH to firma działająca od 14 lat na rynku nieruchomości. Spółka działa na
rynku operatorów hotelowych i apartamentów turystycznych. Polski rynek
nieruchomości jest jednym z najbardziej atrakcyjnych do inwestycji w Europie
Środkowo-Wschodniej. Bardzo dynamicznie się rozwija i jest dopiero odkrywany, w
większości przez inwestorów z zagranicy. Rośnie również liczba nabywców
polskich.
Największą, z polskich sieci hotelowych, jest Grupa Hotelowa Orbis
(sieć Accor), która posiada w swojej ofercie 12 tys pokoi w 65 hotelach o
standardach od 1 do 5 gwiazdek. Drugim podmiotem na rynku pod wzgledem
wielkości, jest Ogólnopolska Spółdzielnia Turystyczna Gromada dysponujaca 17
obiektami, w standardzie od 2 do 4 gwiazdek. Sieci dysponujące od 3 do 5
obiektów to np. Hotele Gołębiewski, Hotel 500, Grupa Hotel System. EFH z 5
hotelami znajduje się właśnie w tej grupie podmiotów. Najbardziej aktywną, z
zagranicznych sieci hotelowych jest Qubus Hotels - właściciel 12 obiektów a tuż
za nią jest Louvre Hotels z 9 hotelami. W rękach właścicieli prywatnych i firm,
dla których działalność hotelarska nie jest podstawową, znajduję się ogromna
część polskiego rynku hotelowego. Można się zatem spodziewać konsolidacji rynku
przy rosnącym zaangażowaniu inwestorów branżowych.
Raport Rynku
Hotelarskiego wskazuje, iż na 10 tys Polaków przypada jedynie 35 łóżek
hotelowych, a dla porównania w Czechach wskaznik ten wynosi 220, a w Austrii
703. Natomiast przychód na dostepny pokój (tzw RevPar) w Polsce wynosi 27,5 euro
w porównaniu z 59,1 w Austrii i 72,8 w Czechach. Powyższe wskaźniki dowodzą, iż
Polska posiada ogromy potencjał na rynku nieruchomości hotelowych w porównaniu
do innych europejskich państw. W obecnym roku nasz kraj odwiedzi blisko 16,3 mln
turystów z zagranicy (o 0,6 mln więcej niż rok wcześniej). Od 4 lat liczba
turystów zagranicznych rośnie w tempie 4% rocznie (więcej niż w UE).
Instytut Turystyki szacuje, że w tym roku wydatki cudzoziemców w Polsce wyniosą
7,9 mld USD (w 2006 r. 7,2 mld zł), z czego 4 mld USD będą pochodziły z
turystyki. W 2012 r. dzięki organizacji Euro Polskę odwiedzi ok. 20,6 mln
turystów zagranicznych.
Coraz więcej inwestorów przygląda się rynkowi
nieruchomości turystycznych. W 2007 roku ilość inwestorów poszukujących obiektów
mieszkalno-pensjonatowych i hotelarskich wzrosła o 100 proc. Analitycy CEE
Property Group prognozują, iż intensywny rozwój budownictwa w polskich
miejscowościach turystycznych powinien trwać przynajmniej przez najbliższych 5
lat. Należy jednak pamiętać, że jest to rynek, który w przypadku wystąpienia
ochłodzenia w gospodarce, jest znacznie bardziej narażony na spadek cen, niż
tradycyjny rynek mieszkaniowy.
Atrakcyjna branża z perspektywami na
dynamiczny rozwój i organizacja Euro 2012 (a w przyszłości większe
zainteresowanie turystów Polską) to główne argumenty przemawiające na plus za
spółkami działającymi na rynku nieruchomości turystycznych. Rynek ten jest tak
bardzo nienasycony, że każdy powinien znaleźć w nim dla siebie miejsce.
Aczkolwiek największą rzeszę konsumentów przyciągną najbardziej oryginalne,
oferujące rozmaite zaplecze obiekty.