Co za czasy. Zaledwie kilka dni temu pisałem, że są na świecie dwa komponenty do porządnego ożywienia gospodarczego: 1) wiara w szybszy postęp technologiczny, 2) niższe stopy procentowe. Teraz przyszło mi zastanawiać się, czy są komponenty do prawdziwego, pełnowymiarowego kryzysu finansowego. Oto bowiem na świecie narasta problem wypłacalności w segmencie kredytu prywatnego, a jednocześnie skok inflacji może spowodować podwyżki stóp procentowych. Niewypłacalności i wzrost stóp to rzeczywiście fatalna mieszanka.
O analogiach do roku 2008, czyli tego, kiedy zaczął się wielki kryzys finansowy, pisze coraz więcej ekonomistów. W piątek analitycy Bank of America stwierdzili, że skok cen ropy i obawy o rynek private credit bardzo przypominają przedbiegi do krachu z 2008 r.
Przypomnijmy, że wtedy przez kilkanaście miesięcy do września 2008 r. pojawiało się stopniowo coraz więcej sygnałów problemów w sektorze finansowym, a jednocześnie rosły ceny surowców, inflacja i wraz z nimi stopy procentowe. Już w kwietniu 2007 r. niewypłacalność ogłosił amerykański pożyczkodawca hipoteczny New Century Financial Corporation, we wrześniu 2007 r. to samo stało się z brytyjskim bankiem Northern Rock, w marcu 2008 r. upadł bank Bear Stearns, latem 2008 r. w problemy wpadły wielkie instytucje Fannie Mae i Freddie Mac, a dopiero we wrześniu 2008 r. upadł Lehman Brothers. Przez kilkanaście miesięcy rosnącego napięcia ceny ropy na świecie wzrosły o 70 proc., pchając inflację coraz wyżej i utrudniając szybszą redukcję stóp procentowych (Fed zaczął obniżki już w 2007 r., ale na początku dokonywał ich powoli, w innych krajach stopy rosły).
Kryzys finansowy i problem inflacyjny spotkały się i zadziałały jak beczka prochu i zapałka.
Teraz też widać narastające problemy w niektórych segmentach rynku finansowego. Chodzi szczególnie o rynek private credit, czyli kredytów udzielanych przez niebankowe instytucje — odpowiednik private equity. We wrześniu 2025 r. niewypłacalność ogłosiły amerykańskie firmy Tricolor (pożyczkodawca samochodowy) i First Brands Group (producent części motoryzacyjnych), obie finansowane z rynku prywatnego kredytu, a straty z tym związane odnotowały banki JP Morgan, Jefferies i Fifth Third. Na początku 2026 r. fundusz Blackstone BCRED doświadczył fali umorzeń przekraczającej kwartalne limity, a duży fundusz private credit Blue Owl próbował ratować się fuzją z innym funduszem, lecz transakcja upadła, gdy inwestorzy masowo zaczęli wycofywać środki. Według Goldmana Sachsa około 15 proc. pożyczkobiorców w segmencie private credit nie generuje już wystarczających przepływów pieniężnych do obsługi odsetek, a tzw. ukryte niewypłacalności — gdzie odsetki gotówkowe zamieniane są na spłaty w naturze (payment-in-kind), by uniknąć formalnego bankructwa — są trzykrotnie wyższe niż w 2021 r. Jamie Dimon, szef JP Morgan, komentując bankructwa z jesieni 2025 r., porównał sytuację do karaluchów, bo problemy zaczynają wychodzić na powierzchnię po długim okresie boomu.
Jednocześnie ceny ropy rosną jak szalone z powodu wojny w Iranie, co już zaczyna prowadzić w niektórych krajach do oczekiwań na podwyżki stóp procentowych.
Jednak jest kilka bardzo ważnych różnic między rokiem 2026 a 2008.
Przede wszystkim skala boomu kredytowego w ostatnich latach nie zbliża się nawet na kilometr do tego, co działo się przed 2008 r. Wtedy relacja kredytu dla sektora prywatnego do PKB rosła przez kilka lat w tempie 5 pkt proc. rocznie, w ostatnim roku natomiast spadała w podobnym tempie. Używana przez Bank Rozliczeń Międzynarodowych miara luki kredytowej, która określa przyrost stopy kredyt/PKB w relacji do trendu, wynosiła w 2007 r. aż 12 proc. PKB, teraz zaś wynosi -12 proc. Ta miara jest uznawana za wskaźnik ryzyka kryzysu kredytowego.
Druga różnica dotyczy mechaniki kryzysu. Mało kto już dziś pamięta to, że kryzys roku 2008 nie był w istocie wywołany wysokim odsetkiem niewypłacalności, ale błędami w zarządzaniu ryzykiem. Odsetek niewypłacalnych kredytobiorców hipotecznych w żadnym kryzysowym roku nie przekroczył 2,2 proc., co jest wysokim wskaźnikiem (w dobrych latach jest to 0,5 proc.), ale nie wystarczająco wysokim, by położyć wielkie banki. Problem polegał na tym, że w latach 90. i 2000. rozpowszechniły się błędne modele oceny ryzyka, które sprawiły, że ryzykowne obligacje hipoteczne były trzymane jako bezpieczne papiery o ratingu AAA. To wywołało panikę w krytycznym momencie w 2008 r. Teraz problem niewypłacalności dotyczy rynku private credit, który z natury rzeczy jest wąskim segmentem skierowanym do wyspecjalizowanych, zamożnych inwestorów. Możliwe, że tam się kryją — używając języka Jamiego Dimona — jakieś karaluchy, ale to musiałyby być karaluchy mutanty, by wywołać szok o skali dotykającej gospodarkę. Jestem w stanie sobie to wyobrazić, ale to jest na peryferiach mojej wyobraźni.
I wreszcie trzecia różnica — inflacja i stopy procentowe. Wtedy inflacja miała charakter w dużej mierze popytowy, była wiedziona ogromnym zapotrzebowaniem na surowce w Chinach oraz trwającym do 2007 r. boomem gospodarczym w krajach rozwiniętych. Teraz inflacja popytowa jest niska, a światu grozi typowy kryzys podażowy, czyli brak surowców. Wątpliwe jest, by ten kryzys trwał bardzo długo, ponieważ po jednej stronie jest kraj niemający właściwie żadnych gotowych do wsparcia sojuszników, a po drugiej potęga militarna mająca w listopadzie wybory parlamentarne. Przeciąganie liny potrwa kilka tygodni lub miesięcy, ale byłoby zaskakujące, gdyby banki centralne musiały reagować na to wysokimi stopami procentowymi.
Z tych dwóch komponentów kryzysowych — niewypłacalności i inflacji — zdecydowanie bardziej obawiam się tego drugiego. Jest pożar, beczka prochu stoi daleko.