Przeceny nie powstrzymały nawet wyniki za pierwszy kwartał roku obrotowego, trwającego od lipca 2017 do czerwca 2018 r. Nominalnie były niższe niż rok wcześniej, ale wyższe od rynkowego konsensu. Wpływy ze stałej części opłaty za zarządzanie funduszami wzrosły z 15,8 do 18,9 mln zł. Nie zrekompensowało to jednak spadku wpływów z opłaty zmiennej — tzw. success fee. Skurczyła się ona z 9,6 do 3 mln zł.

— Zdolność Skarbca do wypłaty dywidendy w dużej mierze zależy od opłaty zmiennej — zaznacza Kamil Stolarski, analityk Pekao Investment Banking. W całym 2016 r. spółka z opłaty za sukces uzyskała 11,6 mln zł. Wpływy z trzeciego kwartału roku kalendarzowego (pierwszego roku obrotowego) stanowiły więc 83 proc. tej kwoty.

Tyle że mimo spadku w pierwszym kwartale roku obrotowego, w roku kalendarzowym 2017 Skarbiec zainkasował już z tego tytułu 20,6 mln zł, a więc dużo więcej niż w 2016 r., co ze względu na limitowanie opłaty za sukces ograniczyło jej pobór w drugiej połowie 2017 r. To poniekąd konsekwencja niuansów księgowych grupy. Giełdowy Skarbiec nie prowadzi realnej działalności. Ta skupia się w Skarbcu TFI, który nie ma przesuniętego roku obrotowego. Ale to TFI jest źródłem opłaty za sukces. Paradoksalnie najbliższa wypłata, której akcjonariusze spółki giełdowej mogą się spodziewać, jawi się całkiem atrakcyjnie.

— Zakładamy, że dywidenda wypłacana w końcówce 2018 r. będzie dużo wyższa niż tegoroczna. Szacujemy ją na 3,96 zł na akcję — mówi Maciej Marcinowski, analityk Trigonu DM. W okolicach 4 zł na akcję dywidendę płatną pod koniec 2018 r. widzi też Michał Konarski z mBanku. Gorzej z tym, co będzie później. — Spółkę czeka raczej walka o utrzymanie poziomu dywidendy niż spokojne oczekiwanie na zbliżoną wypłatę w 2019 r. — tłumaczy Kamil Stolarski.

Problem rodem z dyrektywy

Na sytuację Skarbca wpływają nie tylko czynniki rynkowe, ale również regulacyjne. Chodzi o wdrożenie unijnej dyrektywy MiFID II, regulującej rozliczenia między TFI a dystrybutorami oraz oddzielającej opłaty za analizy biur maklerskich od pobieranych przez nie prowizji za transakcje. — Skarbiec osiągnął bardzo dobre wyniki. Jest postrzegany jako spółka dywidendowa, ale następna wypłata będzie za rok, a w tym czasie mamy ryzyko ograniczenia opłat za zarządzanie — mówi Michał Konarski.

Dyrektywa MiFID II ma zacząć obowiązywać od 3 stycznia 2018 r., ale jej przełożenie na polskie prawo wciąż jest na etapie projektów.

— Zaczęło się od dużej niepewności co do tego, jak MiFID II wpłynie na rynek. Potem niepewność się zmniejszyła, ale ostatnio znów wzrasta. Banki już zmieniają sposób dystrybucji funduszy, dając tym samym jasny sygnał, w którym kierunku rynek będzie szedł. Nawet jeśli nie dojdzie do ograniczenia samych opłat za zarządzanie oraz tzw. kick backów przekazywanych dystrybutorom, to banki skoncentrują się na sprzedaży TFI z własnych grup kapitałowych — mówi Kamil Stolarski. Większa sprzedaż to zaś większe aktywa pod zarządzaniem. Większe aktywa wprost przekładają się na większe wpływy z opłat za zarządzanie, a tym samym zyski akcjonariuszy.

Bez przesady

Pod względem wskaźnika cena/zysk Skarbiec Holding jest przy tym najniżej wyceniany z TFI obecnych na głównym parkiecie GPW — zaledwie na 5,8. Altus TFI nie jest dużo droższe, ale np. Quercus TFI rynek wycenia na 9,7.

— TFI przeznaczają w zasadzie cały zysk na dywidendę albo prowadzą skup akcji własnych. Nie do końca wiadomo, jak MiFID II wpłynie na rynek, ale by uzasadnić takie wyceny, zyski TFI musiałyby spaść o 30-40 proc., a czegoś takiego MiFID II nie spowoduje — uważa Maciej Marcinowski. © Ⓟ