W ciągu pół roku cena gazu wzrosła około 130 proc., tylko w ostatnich trzech miesiącach około 60 proc. Tymczasem kurs Polskiego Górnictwa Naftowego i Gazownictwa (PGNiG) ani drgnie. Zarówno w ujęciu sześcio-, jak i trzymiesięcznym stopa zwrotu za akcji spółki jest bliska zera.
Średnia cena walorów PGNiG za ostatnie trzy miesiące to 6,29 zł. Najbardziej wstrzemięźliwe biuro maklerskie PKO BP wycenia je na 6,74 zł. Na przeciwległym biegunie jest Bank Pekao – 8,04 zł za akcję. Średnia wskazań ośmiu analityków to 7,53 zł, czyli o 20 proc. więcej od średniej ceny z ostatnich trzech miesięcy i o 16 proc. więcej od ceny zamknięcia z sesji w piątek 8 października.
Działalność PGNiG dzieli się na kilka segmentów, z czego największe pieniądze są w segmencie określanym jako obrót i magazynowanie. W pierwszym półroczu 2021 r. odpowiadał on za 19,5 z 25 mld zł przychodów. Jest to jednak działalność o niskiej rentowności. Odpowiadała za 5 proc. EBITDA i zysku operacyjnego, przy czym w samym drugim kwartale 2021 r. przyniosła spółce ponad 200 mln zł starty na obu poziomach.
Obrót gazem ciągnie wyniki w dół
Segment określany mianem obrotu i magazynowania obejmuje m.in. sprzedaż gazu gospodarstwom domowym w oparciu o taryfy zatwierdzane przez Urząd Regulacji Energetyki (URE). Ceny w tych taryfach wzrastały już w maju (o 5,6 proc.), lipcu (12,4 proc.) i wrześniu (7,4 proc.).
- Kolejna podwyżka taryfy na gaz jest nieunikniona. Będziemy starali się ten wniosek składać w taki sposób, by wzrost ceny był jak najmniej dotkliwy dla gospodarstw domowych – zapowiedział Paweł Majewski, prezes PGNiG, w trakcie niedawnego Kongresu 590.
- Zmiany w taryfach dla gospodarstw domowych są kosmetyczne w stosunku do tego co dzieje się na rynku gazu i wpływa na ceny po jakich PGNiG pozyskuje gaz. Ale trzeba pamiętać, że taryfy regulowane przez URE to tylko część rynku. Na około 20 mld metrów sześciennych zużywanych co roku w Polsce, gospodarstwa domowe zużywają 4-4,5 mld metrów sześciennych. Reszta sprzedaży przypada na przedsiębiorstwa. Te największe płacą za gaz cenę rynkową. Sprzedaż do małych i średnich opiera się o kontrakty kwartalne i półroczne. W efekcie, gdy ceny gazu gwałtownie rosną spółka realizuje wyższą stratę na tych kontraktach. Natomiast potem, gdy cena gazu ustabilizuje się lub spadnie, marża PGNiG na tych kontraktach powinna się poprawiać – wyjaśnia Krzysztof Kozieł, analityk biura maklerskiego Banku Pekao.
Łukasz Prokopiuk, analityk DM Banku Ochrony Środowiska, jest zdania, że mimo wzrostu cen gazu, niektóre kontrakty na jego dostawy do PGNiG są bardzo rentowne. Chodzi o amerykański gaz LNG, który w 2023 r. ma zastąpić rosyjski, importowany w ramach tzw. kontraktu jamalskiego.
„Trudno określić spread między cenami surowca rosyjskiego a amerykańskiego w 2023 r., ale obecnie wynosi on około 80 USD/MWh (po odjęciu kosztów przetwarzania rzędu 7 USD/MWh), co w naszej ocenie jest niewyobrażalnie wysoką kwotą. Gdyby takie kontrakty importowe obowiązywały w 2021 r. (zamiast kontraktu jamalskiego), z łatwością wygenerowałyby dodatkowych kilka miliardów EBITDA” – czytamy w raporcie Łukasza Prokopiuka z 3 października 2021 r.
Póki co Łukasz Prokopiuk zakłada jednak, że w trzecim kwartale 2021 r. segment obrotu i magazynowania przyniesie 2,3 mld zł straty EBIDTA, wobec 638 mln zł zysku na tym poziomie rok wcześniej. Niemal odwrotnej sytuacji spodziewa się w segmencie wydobywczym.
Mało przychodu, dużo zysku
Mimo „górnictwa” w nazwie spółki przychody z segmentu określanego jako poszukiwanie i wydobycie stanowiły w pierwszym półroczu 2021 r. ledwie 15 proc. przychodów PGNiG, czyli 3,8 mld zł. To ten segment stanowi jednak o zyskach spółki. W pierwszych sześciu miesiącach 2021 r. wygenerował 53 proc. EBITDA i 64 proc. zysku operacyjnego.
- To co dzieje się na rynku surowców bardzo mocno wpływa na wartość części wydobywczej i przy dużej stabilności części regulowanej wycena PGNiG zależy od tego, jakie przyjmie się założenia odnośnie cen ropy i gazu. Bieżąca wycena PGNiG w ogóle zaś nie dyskontuje tego co dzieje się z ropą i gazem – mówi Kamil Kliszcz, dyrektor departamentu analiz biura maklerskiego mBanku.
- Przy cenach gazu tak wysokich jak obecnie spółka powinna zarabiać coraz więcej. Nie było tego jeszcze widać w wynikach za pierwsze półrocze. Trzeci kwartał powinien jednak być już w miarę dobry, a czwarty – zwłaszcza po przejęciu norweskich aktywów Ineosu, co mocno zwiększy ekspozycję na wydobycie – dużo lepszy. W takiej sytuacji jaka jest na rynku gazu, spółka może nadal tracić w segmencie obrotu. Natomiast z nadwyżką zostanie to zrekompensowane przez wydobycie – dodaje Krzysztof Kozieł.
Ineos to brytyjski koncern, który w marcu 2021 r. zdecydował się sprzedać PGNiG trzy złoża (łącznie 22 koncesje) i terminal przeładunkowy na norweskim szelfie kontynentalnym. Pod koniec września spełniły się wszystkie warunki zawieszające transakcję i ostatniego dnia trzeciego kwartału została ona rozliczona.
Wszystko wskazuje na to, że kupując norweskie aktywa Ineosu PGNiG zrobiło całkiem dobry interes jak na dotychczasowe doświadczenia spółek skarbu państwa na rynkach zagranicznych. Umowa zakładała bowiem, że PGNiG zapłaci za norweskie aktywa Ineosu 615 mln USD pomniejszone o dochody uzyskane przez Ineos ze sprzedawanych aktywów począwszy od 1 stycznia 2021 r. do dnia przejęcia nad nimi kontroli przez PGNiG. Jako że w dniu podpisywania umowy gaz był znacznie tańszy ostateczna cena spadła do 323 mln USD, co oznacza - biorąc pod uwagę kursy walut z dnia podpisania i rozliczenia umowy – że PGNiG zaoszczędziło ponad 1,1 mld zł.
- Przejęcie norweskich aktywów Ineosu zostało zrealizowane bardzo tanio – ocenia Krzysztof Kozieł.
- Pół roku temu PGNiG podpisało umowę przejęcia za 615 mln USD, a finalnie zapłacona cena była prawie o połowę niższa. To pokazuje jakie przepływy gotówkowe generują obecnie tego typu aktywa. Natomiast kurs PGNiG wydaje się przechodzić obok tych trendów. Moim zdaniem nie jest to uzasadnione, bo po akwizycji norweskich aktywów Ineosu ogólna skala wydobycia gazu przez PGNiG jest znacznie większa niż sprzedaż do polskich gospodarstw domowych. Inwestorzy mogli mieć obawy, że wzrost cen gazu nie zostanie przeniesiony na jego odbiorców, bo taryfa dla gospodarstw domowych w ogóle nie wzrośnie. Ale nie jest to prawdą, bo już trzy razy była podwyższana w tym roku i ceny w roku 2022 będą na pewno wyższe od tegorocznych. Natomiast nawet gdyby przyjąć, że wydobycie własne PGNiG ma zaspokajać zapotrzebowanie gospodarstw domowych i wyższych marż nie da się na nim realizować, to po przejęciu aktywów Ineosu argument ten przestaje mieć rację bytu, bo własne wydobycie PGNiG będzie istotnie większe niż zużycie gazu przez gospodarstwa domowe – tłumaczy Kamil Kliszcz.
72 proc. głosów robi swoje
Analitycy doskonale jednak rozumieją dlaczego kurs PGNiG jest tam gdzie jest. Zgodnie wskazują na tom co stało się w lipcu 2020 r. Podobnie jak PGNiG, kontrolowany przez państwo Polski Koncern Naftowy Orlen podpisał wtedy z Ministerstwem Aktywów Państwowych list intencyjny w sprawie przejęcia kontroli nad PGNiG. Obie spółki zawarły zaś umowę o współpracy dotyczącej fuzji. W maju 2021 r. okazało się zaś, że majątek PGNiG zostanie przeniesiony na Orlen, w zamian za co akcjonariusze PGNiG otrzymają akcje Orlenu.
Państwo kontroluje 27,5 proc. głosów na walnym zgromadzeniu Orlenu, z tym, że w Orlenie nikt inny nie może wykonywać prawa głosu z więcej niż 10 proc. akcji, a na ostatnim walnym 4,9 proc. ogółu akcji zarejestrowała państwowa spółka PERN (dawne Przedsiębiorstwo Eksploatacji Rurociągów Naftowych). Kolejne 4,1 proc. akcji miał zarządzający pieniędzmi klientów, ale należący do kontrolowanej przez państwo grupy OFE PZU Złota Jesień.
W PGNiG sytuacja jest aż nadto klarowna. Państwo kontroluje 72 proc. głosów.
- Skarb państwa ma wystarczającą większość, by zaakceptować parytet wymiany akcji, który uzna za słuszny, więc od strony inwestycyjnej rynek niespecjalnie się PGNiG interesuje. Inwestorzy mają bowiem w perspektywie zamianę akcji PGNiG na akcje połączonej grupy, nie dającej tak jednoznacznej ekspozycji na ceny gazu, jaką daje obecnie PGNiG. O to na jakim poziomie będą ceny gazu w dłuższym terminie można się oczywiście spierać, ale spółki z tego sektora zazwyczaj odzwierciedlają to, co się dzieje na rynku surowców. PGNiG samo w sobie jest warte dużo więcej niż wynosi wycena giełdowa – komentuje Kamil Kliszcz.
- Nie do podważenia jest fakt, że PGNiG ma dobrą ekspozycję na ceny gazu poprzez aktywa wydobywcze. Z uwagi na ograniczone szanse na dodatkową podaż gazu na świecie, naszym zdaniem ceny błękitnego paliwa pozostaną wysokie w kolejnych dwóch latach. Dlatego uważamy, że wartość aktywów PGNiG jest warta więcej niż wskazywałaby na to wycena giełdowa, i ta wartość gdzieś się ujawni. Jeżeli PGNiG będzie relatywnie tanio przejęte przez Orlen, ujawni się w cenie akcji Orlenu. Jeżeli będzie przejęte drożej – powinna ujawnić się w cenie akcji PGNiG. Nieznany parytet wymiany akcji jest jednak jakimś ryzykiem dla inwestycji w PGNiG i może odstraszać inwestorów – podsumowuje Krzysztof Kozieł.
Według Łukasza Prokopiuka „uczciwy” parytet wymiany akcji to jedna akcja Orlenu za 13 akcji PGNiG i kurs PGNiG powinien podążać za tym parytetem wraz ze wzrostem wyceny Orlenu. Ten zaś wzrósł o 7 proc. w ostatnich trzech miesiącach i 22 proc. w ciągu ostatnich sześciu miesięcy.
Samemu PGNiG prognozuje na 2022 r. 10,8 mld zł EBITDA, 6,1 mld zł zysku operacyjnego i 3,1 mln zł zysku netto.
„Przyjmując, że ceny gazu w 2022 roku będą się stopniowo normować, może się okazać, że w segmencie wydobycia mamy dobre marże (ale przy EBITDA niższej niż w 2021 roku), a w segmencie handlu i magazynowania poprawę marż. Jednak nasze optymistyczne oczekiwania dotyczące przyszłorocznych wyników mogą się okazać mniej istotne w kontekście planowanego przejęcia przez PKN” – napisał w swoim raporcie Łukasz Prokopiuk.
