Przyszłe obniżki stóp zabolą mocniej. Jak się zabezpieczyć?

  • Emil Szweda
08-11-2012, 14:46

Decyzja Rady Polityki Pieniężnej o obniżce stóp procentowych o 25 pkt bazowych właściwie nie wpłynie na wysokość oprocentowania obligacji, bo WIBOR spadł wcześniej o ponad 40 pkt.

RPP zrobiła to, czego powszechnie po niej oczekiwano, zresztą już przynajmniej z miesięcznym opóźnieniem. Sam fakt, że Rada działa wolniej niż oczekiwania rynku nie uchronił posiadaczy obligacji o zmiennym kuponie (a jest ich na Catalyst większość w gronie papierów korporacyjnych) przed stopniowym spadkiem WIBORu, o który opiera się oprocentowanie wszystkich papierów o zmienym kuponie.

Od sierpnia WIBOR (trzymiesięczny i sześciomiesięczny nie różnią się między sobą albo wcale, albo nie więcej niż o 2 pkt bazowe, więc nie będę stosował rozróżnień między nimi) stracił już 44 pkt bazowe, zatem można powiedzieć, że dzisiejsza decyzja RPP została już w całości zdyskontowana, a nawet kolejna obniżka wliczona jest już w znacznym stopniu w cenę pieniądza. W miarę otwierania kolejnych okresów odsetkowych na różnych seriach obligacji, ich posiadacze muszą liczyć się z coraz niższymi kuponami. Jak dotąd mniej więcej jedna trzecia obligacji o zmiennym kuponie ma już oprocentowanie niższe niż w poprzednich okresach.

Skoro decyzja RPP została już przez rynek stopy procentowej (WIBOR) zdyskontowana, to można powiedzieć, że właściwie jest bezbolesna. Znacznie bardziej odczuwalne mogą być oczekiwania na kolejne obniżki stóp. Z notowań kontraktów FRA wynika, że za dziewięć miesięcy stopy WIBOR mogą być o 85 pkt niższe niż obecnie. Jeśli dodamy do tego 44 pkt, które WIBOR już stracił, to jego łączny spadek może sięgnąć nawet 1,3 pkt proc. A to już oznacza poważne zmniejszenie wpływów z odsetek (lub oszczędności, jeśli spojrzeć na proces od strony emitentów).

Czy można i należy się bronić przed oczekiwanym spadkiem WIBORu? Cóż, kontrakty FRA nie są wyrocznią i choć w przeszłości z reguły ich notowania przewidywały długoterminowe trendy rynkowe, to jednak notowania WIBORu nie pokrywały się co do punktu z notowaniami FRA. Warto przypomnieć, że kontrakty FRA wskazywały na spadek WIBORu już przed rokiem, tymczasem od tamtej pory WIBOR nie tylko nie spadał, ale nawet zaliczył dalsze wzrosty (na skutek podwyżek stóp przez RPP). Zatem perspektywa spadku oprocentowania obligacji o zmiennym kuponie o 1,3 pkt proc. nie jest nieuchronna. RPP w swoich działaniach nie skupia się przecież na oczekiwaniu rynku stopy procentowej, ale koncentruje się na inflacji i oczekiwaniach inflacyjnych. Z drugiej strony przedstawiciele Rady, w tym prezes NBP Marek Belka, niejednoznacznie sugerowali dziś możliwość obniżenia stóp już na kolejnym, grudniowym posiedzeniu. (Byłoby to pewnym ewenementem, bowiem dotąd RPP stroniła od zmian stóp w grudniu - precedensy zdarzyły się w 1998 i 2008 r., jednak w obu przypadkach możemy mówić o wyjątkowej sytuacji - za pierwszym razem były to skutki kryzysu rosyjskiego, za drugim konsekwencje upadku Lehman Bros.).

Na pewno należy wziąć pod uwagę w swoich kalkulacjach, że w najbliższej przyszłości oprocentowanie obligacji o zmiennym kuponie spadnie i sądzę, że wkalkulowanie spadku WIBOR o dalszych 50 pkt byłoby rozsądnym posunięciem. Natomiast nie oznacza to jeszcze, że czeka nas nieuchronna wyprzedaż papierów o zmiennym kuponie. Trzeba pamiętać, że sama konstrukcja obligacji o zmiennym kuponie wskazuje niejako cel inwestora - pomnożenie oszczędności wyraźnie ponad inflację. Skoro inflacja spada, lub przynajmniej są wyraźne przesłanki by oczekiwać jej spadku, to cel inwestycyjny zostanie osiągnięty nawet przy dalszym spadku WIBOR.

Z drugiej strony może się okazać, że spadek WIBORu jest do pewnego stopnia przejściowy, jeśli przyjąć odpowiednio długi termin inwestycji. Ilościowe luzowanie polityki pieniężej przez Fed, ECB, Bank Anglii i Bank Japonii mogą dać jeszcze bardzo różne efekty, ale ponieważ ich działania są bezprecedensowe, na dłuższą metę nikt nie potrafi ocenić ich skutków. W miarę upływu czasu będą one bardziej wyraźne. Może się więc okazać, że ewentualny spadek cen obligacji na Catalyst (tych o zmiennym kuponie) zamieni się w okazję inwestycyjną dla inwestorów o długim horyzoncie inwestycyjnym. Naturalnie, do ich celów (okazyjnych zakupów) pasować mogą tylko obligacje o długim terminie wykupu, a do tej charakterystyki pasują niemal wyłącznie banki (jeśli brać pod uwagę papiery dostępne dla inwestorów detalicznych).

Naturalnym wyjściem z sytuacji wydaje się wybór papierów o stałym kuponie. W ich przypadku spadek stóp nie wpływa na wysokość oprocentowania. Ostatnie transakcje wskazują na wzrost zainteresowania papierów o stałym kuponie, widać już rosnące ceny takich obligacji jak Minox, BBF czy Lokaty Budowlane. Ich zasadniczym minusem jest jednak niewielka skala działalności, a co za tym idzie także i emisji i ich płynności. Zatem możliwości przebudowy portfela obligacji ze zmiennych na stałe oprocentowanie nie są duże. Trzeba się też liczyć z kosztami - jak wiadomo Catalyst nie jest rynkiem płynnym, zatem kosztowna może okazać się i sprzedaż posiadanych papierów o zmiennym oprocentowaniu, jak i zakup nowych, o stałym kuponie. W efekcie skórka może okazać się nie warta wyprawki, zwłaszcza w odniesieniu do papierów o krótkim terminie wykupu (np. przyszłorocznym).

Inną formą zabezpieczenia zysków przed skutkami spadku WIBOR może być udział w emisjach na rynku pierwotnym. Emitenci, zwłaszcza ci, którzy muszą stosować dodatkowe zachęty by wzbudzić zainteresowanie inwestorów detalicznych, coraz częściej oferują stałe kupony. Widać to choćby po ostatniej emisji Ganta czy PCC Rokita. Zwłaszcza ten drugi przypadek jest dobrym przykładem - mimo oprocentowania na poziomie 9 proc., a więc poniżej średniej dla korporacyjnej części Catalyst, emisja zakończyła się ok. 70-proc. redukcją zapisów. Przy perspektywie spadku stóp WIBOR, 9 proc. na stałym kuponie może okazać się warte więcej niż 10 proc. (WIBOR plus 5 pkt proc.) na zmiennym. Można jak sądzę zakładać, że w najbliższych miesiącach pojawi się na rynku pierwotnym więcej ofert ze stałym kuponem. Należy jednak zachować ostrożność w wyborze, bowiem to co dobre dla obligatariusza nie jest korzystne dla emitenta. Nie ulega wątpliwości, że obniżki stóp mają związek z pogarszającą się koniunkturą gospodarczą i jej perspektywami, to zaś oznacza, że nie wszystkie podmioty gospodarcze przetrwają spowolnienie w dobrej kondycji. Podejmowanie podwyższonego ryzyka przed okresem spowolnienia gospodarczego może okazać się błędną decyzją. Chcąc uniknąć ryzyka stopy procentowej nie można boweim zapomnieć o ryzyku emitenta.

Zresztą emitowanie papierów o stałym kuponie nie jest jedynym sposobem na podniesienie oprocentowania. Część prywatnych emisji już teraz ma podniesione marże ponad WIBOR względem wcześniejszych okresów. W ten sposób emitenci starają się rekompensować inwestorom perspektywę spadku WIBOR. Taka forma inwestycji daje relatywnie najepszą perspektywę, bowiem inwestycja przyniesie dobrą stopę zwrotu mimo oczekiwanego spadku WIBOR, a w razie zmiany sytuacji na rynku pieniężnym, otworzy także szanse na zyski, które dziś nie są jeszcze wkalkulowywane.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Emil Szweda, Open Finance

Najważniejsze dzisiaj

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Przyszłe obniżki stóp zabolą mocniej. Jak się zabezpieczyć?