Oczyszczony z wpływu czynników sezonowych wzrost PKB w IV kw. wyniósł jedynie 0,3 proc. Oznacza to, że polska gospodarka w przeciwieństwie do gospodarek zachodnich w IV kw. nie weszła w techniczną recesję (dwa kwartały z rzędu ujemnej kwartalnej dynamiki PKB). Prognozujemy jednak, że w I kw. 2009 r. kwartalne tempo wzrostu PKB spadnie poniżej zera.
Szacujemy, że sprowadzona do wymiaru rocznego dynamika realnego PKB w Polsce w IV kw. wyniosła 1,2 proc. wobec -6,2 proc. w USA i -5,9 proc. w strefie euro.
Dane GUS wskazują jednak, że IV kw. ub. r. był drugim z rzędu, w którym odnotowano odsezonowany spadek produkcji w przemyśle. Oznacza to, że w IV kw. ub. r. w tym sektorze gospodarki wystąpiła techniczna recesja.
Najwyższy wkład do wzrostu PKB w IV kw. miało spożycie indywidualne (2,8 p.p.), które rosło w tempie 5,2% r/r, co było związane głównie z wysoką dynamiką funduszu płac w ubiegłym roku. Jednakże w związku z pogorszeniem sytuacji na rynku pracy, przyczyniającym się do spadku tempa wzrostu dochodów rozporządzalnych i cyklicznego obniżenia skłonności do konsumpcji gospodarstw domowych, a także wzrostem zobowiązań z tytułu rat walutowych kredytów hipotecznych (por. INVESTrendy z dn. 9.02.2009) oczekujemy, że dynamika spożycia indywidualnego będzie się szybko obniżać. W I kw. br. wyniesie ona 2,9% r/r, a w całym 2009 r. ukształtuje się na poziomie 2,5% r/r.
W IV kw. 2008 r. odnotowano wzrost wkładu inwestycji do wzrostu PKB do 1,1 p.p. z 0,7 p.p. w III kw. Było to naszym zdaniem związane przede wszystkim ze wzrostem inwestycji publicznych, w tym z wydatkowaniem środków z Narodowego Programu Rozwoju na lata 2004-2006. Prognozujemy, że dynamika nakładów brutto na środki trwałe obniży się z 3,5% r/r w IV kw. 2008 r. do -5,4% r/r w I kw. 2009 r., co będzie związane przede wszystkim z bardzo silnym ograniczeniem inwestycji prywatnych, zarówno krajowych, jak i zagranicznych. Sygnalizują to badania koniunktury NBP oraz dane dotyczące napływu Bezpośrednich Inwestycji Zagranicznych netto (FDI) do Polski. W IV kw. ub. r. całym 2008 r. napływ FDI netto wyniósł 1,4 mld € i był o 50% niższy niż w rok wcześniej.
Z punktu widzenia perspektyw sytuacji gospodarczej w Polsce zaskakujące są dane dotyczące ujemnego wkładu do wzrostu PKB zapasów (spadek z 0,6 p.p. w III kw. do -0,6 p.p. w IV kw. 2008 r.). Oznacza to, że pomimo gwałtownego spadku popytu z krajów strefy euro przedsiębiorcy szybko dostosowali swoją produkcję i ograniczyli poziom zapasów. Jest to dobry sygnał dla dynamiki produkcji przemysłowej w kolejnych miesiącach, która nie powinna obniżyć się poniżej -25% r/r. Wskazują na to również dzisiaj opublikowane dane dotyczące nastrojów w przemyśle (PMI), które wzrosły z 40,3 pkt. w styczniu do 40,8 pkt. w lutym i były znacząco wyższe od oczekiwań rynkowych.
Dzisiejsze dane o PKB są neutralne dla krótkoterminowych perspektyw stóp procentowych. Dynamika PKB w IV kw. wyniosła dokładnie tyle, ile punkt startowy dla lutowej projekcji inflacji NBP. Jednocześnie tempo wzrostu eksportu w IV kw. było wyraźnie ujemne (-2,6% r/r), co wspiera nasze oczekiwania, że dynamika eksportu, inwestycji i wzrostu gospodarczego w 2009 r. będą niższe od przewidywań lutowej projekcji inflacji NBP (por. dzisiejsze INVESTrendy). W efekcie, powrót inflacji do celu inflacyjnego (2,5%) może nastąpić wcześniej niż przewiduje projekcja (w IV kw. br. zamiast I kw. 2010).
Opublikowany dziś szacunek Ministerstwa Finansów dotyczący inflacji w lutym (3,4% r/r wobec 3,1% w styczniu) sygnalizuje przejściowy wzrost rocznego wskaźnika CPI, co jest zgodne z naszymi oczekiwaniami. Naszym zdaniem główną przyczyną zwiększenia inflacji w lutym był wzrost cen nośników energii (prądu i paliw). Taki scenariusz został zasygnalizowany przez RPP w komunikacie po lutowym posiedzeniu. Jeśli nie nastąpi znaczący wzrost wskaźnika inflacji bazowej (spodziewamy się jego spadku do 2,5% wobec 2,6% w styczniu), ewentualny wzrost wskaźnika CPI w lutym może być traktowany jako neutralny dla polityki pieniężnej.
Podtrzymujemy ocenę, że RPP obniży stopy procentowe o 25 pb na marcowym posiedzeniu. Znaczącym czynnikiem ryzyka dla tej prognozy jest możliwość silnego osłabienia kursu złotego względem euro do poziomu 4,80-4,90 zł i ewentualna interwencja walutowa NBP przeciw osłabieniu złotego. Spodziewamy się, że może ona mieć miejsce właśnie przy tym poziomie kursu złotego.
Jakub Borowski
Autor jest głównym ekonomistą Invest-Banku