Wall Street liczy na tłuste zyski spółek. Co może pójść nie tak?

Trwa trzeci rok hossy na Wall Street i zdaniem miażdżącej większości analityków nie jest to koniec rajdu giełdowego byka. Od dołka poprzedniej bessy do grudniowych szczytów indeks S&P 500 urósł o 74 proc., a Nasdaq o prawie 100 proc. Tymczasem zyski spółek przypadające na indeks blue chipów (ang. EPS – earnings per share) w 2024 r. miały być tylko o 9,2 proc. wyższe niż w latach 2022-23. Wynika z tego, że rynek zdążył już zdyskontować bardzo znaczącą poprawę wyników.

Jazda z zyskami

Mówi się, że giełda jest maszynką do wyceniania przyszłości. A dokładniej przyszłych przepływów pieniężnych osiąganych przez notowane na niej firmy. Rzecz jednak w tym, że przez kilka poprzednich lat wyniki spółek z S&P 500 jako całość oględnie rzecz ujmując nie zachwycały. W 2022 r. wzrosły tylko o 5,1 proc., a rok później pozostały praktycznie bez zmian. Dopiero 2024 r. przyniósł wyraźniejszą poprawę. Jeśli historyczne rezultaty za pierwsze trzy kwartały uzupełnimy szacunkami analityków za IV kwartał, to całoroczny EPS dla indeksu S&P 500 miał sięgnąć niespełna 240 USD.

Nominalnie byłby to poziom rekordowo wysoki oraz o 8,7 proc. wyższy niż przed rokiem. Zarazem jednak byłby to rezultat o niespełna 15 proc. wyższy niż trzy lata wcześniej, co implikowałoby średnioroczny wzrost (CAGR) rzędu ledwie 4,7 proc. I to w czasach wysokiej inflacji, gdy średni poziom rocznego wzrostu CPI sięgnął 5,0 proc. Realnie oznacza to zatem spadek zysków 500 największych amerykańskich spółek giełdowych. W tym czasie S&P 500 zyskał 55 proc.

Oczywiście giełda wycenia przyszłość, więc inwestorzy z Wall Street uwzględniają w wycenach spółek zdecydowaną poprawę zysków. To właśnie ten proces napędzał giełdową hossę zwłaszcza w 2024 r. I faktycznie coś musi być na rzeczy, co potwierdzają raporty analityków. Wynika z nich, że w 2025 r. indeks S&P 500 zarobi ponad 274 USD, a więc o prawie 15 proc. więcej niż w ubiegłym roku. Natomiast w 2026 r. zyski 500 największych giełdowych spółek mają wzrosną o kolejne 13,6 proc., sięgając niewyobrażalnego jeszcze kilka lat temu poziomu 311 USD przypadające na indeks S&P 500.

Gra nie tylko o czwarty kwartał

Już w tę środę, 15 stycznia, za Atlantykiem startuje sezon wynikowy za IV kwartał. Tradycyjnie zainaugurują go największe banki. Przed sesją raportami finansowymi podzielą się BNY Mellon, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan Chase oraz Wells Fargo. W czwartek, 16 stycznia, inwestorzy otrzymają wyniki z Bank of America, Morgan Staney i U.S. Bancorp.

Jednakże po bankowej uwerturze na główną część wynikowego spektaklu przyjdzie nam trochę poczekać. Największa intensywność sezonu wynikowego na Wall Street przypadnie bowiem na koniec stycznia, gdy raportami kwartalnymi pochwalą się m.in. technologiczni giganci pokroju Microsoftu, Mety i Apple’a oraz Tesla. Wynikowe ostatki będą trafiać na rynek jeszcze przez cały luty i marzec. Punktem kulminacyjnym będzie zaplanowana na 26 lutego publikacja wyników kwartalnych Nvidii – czyli drugiej (po Apple’u) najcenniejszej giełdowej spółki świata.

Według danych zebranych przez FactSet rynkowy konsens zakłada wzrost EPS-u dla indeksu S&P 500 o solidne 11,7 proc., co dawałoby nominalnie 61,80 USD. Doliczając do tego zyski za wcześniejsze trzy kwartały (łącznie 178,62 USD) dawałoby to ok. 240 USD za cały 2024 r. Należy jednak pamiętać, że zwyczajowo amerykańskie spółki raportują zyski nieco wyższe od zaniżanych wcześniej oczekiwań analityków. Biorąc na to poprawkę, można oczekiwać rocznej dynamiki EPS-u rzędu 14 proc. - czyli jakichś 63,33 USD kwartalnie i prawie 242 USD całorocznie.

Ale inwestorzy będą patrzeć nie tyle na historyczne wyniki, lecz na komentarze i prognozy zarządów spółek dotyczących 2025 r. Amerykańskie firmy są pod silną presją, gdyż nie jest tak łatwo poprawiać zyski w tempie ok. 15 proc. rocznie. Jeśli ta sztuka nie udała się w poprzednim kwartale, to znacząco zmniejszą się szanse, że powiedzie się ona w całym 2025 r. A ten warunek wydaje się być koniecznym, aby uzasadnić bardzo wyśrubowane wyceny na Wall Street.

Drogo jak w XX wieku

O ile same dynamiki i poziomy zysków amerykańskich spółek prezentują się wyśmienicie, o tyle nierzadko bledną one w zestawieniu z oczekiwaniami inwestorów. Trwająca od jesieni 2022 r. galopada cen akcji sprawiła, że wyceny wielu biznesów (zwłaszcza związanych z branżą AI) stały się tak wysokie jak w szczycie bańki internetowej z końca XX wieku.

Według stanu na 14 stycznia indeks S&P 500 jest wyceniany na przeszło 24-krotność szacowanych zysków za 2024 r. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę oczekiwany EPS za 2025 r., to tak liczony (ang. forward) C/Z wyniesie 21,5. To bardzo dużo, ponieważ wartość ta o przeszło 18 proc. przekracza i tak już mocno wybujałą średnią za ostatnie 10 lat. Dla porównania, 20-letnia mediana tego wskaźnika dla indeksu S&P 500 wynosi 15,9. Na tej podstawie amerykańskie akcje można uznać za przewartościowane o przeszło jedną czwartą.

Przy tym warto poczynić zastrzeżenie, że daleko nie wszystkie sektory amerykańskiego rynku są wyceniane aż tak wysoko. Poza spółkami z sektora technologii informatycznych (C/Z rzędu 28,9 na bazie oczekiwanych tegorocznych zysków) bardzo drogie są spółki dostarczające dóbr konsumenckich wyższego rzędu (28,5) oraz firmy przemysłowe (21,5). Ale już wyceny spółek energetycznych (13,8), finansowych (16,5) czy ochrony zdrowia (17,0) oraz użyteczności publicznej i nieruchomości (17,3) wyceniane są zgodnie z wieloletnimi średnimi.

Warto zestawić te wyceny z oczekiwaną dynamiką branżowych EPS-ów. Największej poprawy wyników w 2025 r. analitycy spodziewają się po spółkach technologicznych (wzrost o 23,2 proc. r/r), oraz ochrony zdrowia (20,4 proc.). Najsłabszy przyrost zysków spodziewany jest w sektorze energetycznym (4,0 proc.), branży nieruchomości (4,7 proc.) oraz wśród dostawców podstawowych dóbr konsumpcyjnych (5,2 proc.).

Reasumując, rozpoczynający się sezon wyników powinien być dobrym prognostykiem dla całego 2025 r., po którym inwestorzy i analitycy oczekują wręcz spektakularnej poprawy zysków giełdowych spółek. Brak realizacji tego scenariusza wystawi na spore ryzyko bardzo wysokie i optymistyczne wyceny obowiązujące na Wall Street.