21 sierpnia rentowność 10-letnich obligacji rządu Stanów Zjednoczonych wspięła się na wysokość 4,3650 proc., przewyższając wieloletni szczyt z zeszłej jesieni i osiągając najwyższą wartość od listopada 2007 r. W niespełna cztery miesiące dochodowość amerykańskich 10-latek, która zmienia się w odwrotnym kierunku niż ceny (spadek ceny oznacza wyższą rentowność) podniosła się o przeszło 100 pkt baz., co na rynku długu skarbowego jest zmianą dość gwałtowną.
Nowy wieloletni rekord osiągnęły także rentowność 30-letnich Treasuries, które płacą już prawie 4,50 proc. Po raz ostatni tak wysoką rentowność tych papierów obserwowano 12 lat temu. Jesienne maksima przebiły także rentowności obligacji 5-letnich (prawie 4,5 proc.) oraz 7-letnich (4,46 proc.). Warto przy tym dodać, że tegorocznych rekordów nie wybiły rentowności obligacji 2-letnich, które zatrzymały się na granicy 5 proc. (wobec 5,1 proc. w marcu i w lipcu).
Co znaczy rosnąca rentowność obligacji
Rentowność w terminie do wykupu (YTM) jest miarą stopy zwrotu z kapitału zainwestowanego w obligację. Przykładowo, jeśli YTM obligacji 5-letniej wynosi 5 proc., znaczy to mniej więcej tyle, że do dnia wykupu obligacji inwestor zarobi tyle samo, jakby ulokował te same pieniądze na lokacie oprocentowanej w wysokość 5 proc. w skali roku (przy założeniu reinwestowania otrzymywanych odsetek).
Na jego zysk złożą się tutaj zarówno kupon obligacji (czyli wypłacane przez nią odsetki), jak również różnica między ceną zakupu a wartością nominalną danego papieru, którą wypłaci emitent w dniu zapadalności. Stąd też w przypadku obligacji o stałym kuponie (a takie papiery dominują na rynku długu skarbowego) wzrost rentowności sygnalizuje spadek ceny rynkowej danego papieru.
Wielka obligacyjna bessa
Ostatnie miesiące są kolejnym akordem trwającej od 2020 r. wielkiej bessy na amerykańskim rynku długu. Od szczytu multidekadowej hossy notowania 10-letnich obligacji rządu USA spadły już o ponad 20 proc. Popularny obligacyjny ETF inwestujący w długoterminowe papiery skarbowe Wuja Sama przez poprzednie trzy lata przyniósł inwestorom straty sięgające 44 proc..
O ile jednak w roku 2022 rzeź obligacji była napędzana najostrzejszym od 40 lat cyklem zaostrzania polityki monetarnej w Rezerwie Federalnej, tak teraz w grę muszą wchodzić inne czynniki. A to dlatego, że rynkowy konsens zakłada, że w lipcu Fed zakończył cykl podwyżek i że przynajmniej do końca roku nie zmieni stóp procentowych. Z notowań kontraktów terminowych wynika, że szanse na jakąkolwiek tegoroczną podwyżkę stóp w Fedzie wyceniane są na ok. 40 proc. - podaje FedWatch Tool. To co prawda więcej niż miesiąc temu (gdy wynosiły ok. 27 proc.), ale wciąż scenariuszem bazowym pozostaje zakończenie cyklu i przejście do obniżek wiosną 2024 r.
Zatem zarówno wyceny z rynku terminowego, jak i notowania obligacji 2-letnich (czyli krótkoterminowych) nie sygnalizują istotnej zmiany oczekiwań uczestników rynku względem przyszłej polityki Rezerwy Federalnej. W tym kontekście nieco więcej światła na sprawę może rzucić piątkowe wystąpienie przewodniczącego Jerome’a Powella. Szef Fedu będzie przemawiał podczas corocznego sympozjum bankierów centralnych odbywających się w amerykańskim kurorcie Jackson Hole. Rok temu Jerome Powell wygłosił tam ostro antyinflacyjne przemówienie, przygotowując rynek na dalszy wzrost stóp procentowych.
Teraz zapewne będzie chciał utrzymać jastrzębi przekaz, ale nie wydaje się, aby dalsze zaostrzanie polityki monetarnej było potrzebne. Inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych co prawda w lipcu nieco wzrosła (z 3,0 do 3,2 proc.), a w sierpniu zapewne znów pójdzie w górę za sprawą wyższych cen paliw i energii. Równocześnie dane z rynku pracy wciąż pokazują niezły przyrost zatrudnienia i stopę bezrobocia bliską najniższych poziomów od przeszło pół wieku. Wiadomo jednak, że generujący sporą cześć wzrostu wskaźnika CPI komponent kosztów mieszkania (ang. shelter) jest mocno opóźniony w czasie i w najbliższych miesiącach jego roczna dynamika będzie sukcesywnie spadać. To daje szansę, że przy braku nowych szoków inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych w przyszłym roku znajdzie się w pobliżu 2-procentowego celu.
Czego boi się rynek?
Dlaczego zatem rynkowe długoterminowe stopy procentowe w Ameryce od kilkunastu tygodni idą w górę? Wytłumaczeń jest kilka, ale zapewne żadne z nich nie wyjaśnia wszystkiego. Po pierwsze, inwestorzy dostrzegają wręcz nadzwyczajną odporność gospodarki USA na gwałtowne zaostrzenie polityki pieniężnej. W poprzednich dekadach tak silny wzrost stóp procentowych w Fedzie zawsze prowadził do jakiegoś kryzysu finansowego, fali bankructw i w konsekwencji do recesji w realnej gospodarce. Ale tym razem pojawiające się już od dwóch lat ostrzeżenia przed recesją jak dotąd nie za bardzo chcą się zmaterializować. Inwestorzy mogą więc nie widzieć potrzeby trzymania pieniędzy w „bezpiecznej przystani”, za jaką niemal powszechnie uważa się amerykańskie Treasuries.
Po drugie, po rynkach finansowych cały czas krąży widmo lat 70-tych XX wieku. Czyli powtórki dekady stagflacji, gdy niskiemu wzrostowi gospodarczemu towarzyszyły fale uporczywie wysokiej inflacji i trwającej dekadę dekoniunktury na rynku akcji. Wtedy po długiej serii kardynalnych błędów w polityce monetarnej nowy szef Fedu Paul Volcker musiał podnieść stopy procentowe aż do 20 proc., aby zdławić inflację. W tej narracji obecne stopy ledwo powyżej 5 proc. wcale nie wydają się być tak wysokie.
I wreszcie po trzecie, pożywki dla niższych cen Treasuries (czyli wyższych rentowności) od czerwca dostarcza sam Departament Skarbu, który spuszczony z uwięzi ustawowego limitu zadłużenia w szalonym tempie emituje nowe obligacje. 18 sierpnia wartość nominalna długu publicznego USA przekraczała 32,7 bln USD i była o ponad 1,2 bln USD wyższa niż na początku czerwca. Rosnące zadłużenie USA wynika z polityki obecnej ekipy rządzącej. Biały Dom w dwucyfrowym tempie zwiększa wydatki budżetowe, czemu towarzyszy spadek dochodów podatkowych. W efekcie skumulowany deficyt budżetowy za ostatnie 12 miesięcy rozrósł się do 2,26 bln USD. To wszystko zostało sfinansowane emisją nowych papierów dłużnych.
Ryzyko nieszczęśliwego zakończenia
Trudno przewidzieć, czym się to wszystko skończy, ale sprawy nie wyglądają zbyt różowo. Po pierwsze, rząd USA będzie musiał wydawać coraz większą część budżetu na obsługę monstrualnego (i szybo rosnącego!) długu publicznego w warunkach niskiego wzrostu gospodarczego i malejącej inflacji (czyli wolniejszego wzrostu dochodów podatkowych). W rezultacie w kasie Białego Domu zabraknie pieniędzy na inne wydatki, co obniży i tak już słaby popyt wewnętrzny.
Po drugie, zagrożone wydają się bardzo wysokie wyceny akcji na Wall Street. Po tegorocznej hossie i indeks S&P500 wyceniany jest na przeszło 19-krotność przypadających nań oczekiwanych zysków spółek. Nie są to może wyceny tak absurdalnie wysokie jak dwa lata temu, ale wciąż nie należą do niskich (10-letnia średnia to ok. 17,5). W rezultacie premia za ryzyko trzymania amerykańskich akcji względem 10-letnich obligacji skarbowych stopniała do mniej niż jednego punktu procentowego i osiągnęła najniższe poziomy od czerwca 2004 r. Potencjalnie rodzi to ryzyko znaczącej przeceny akcji lub spadku rentowności (czyli wzrostu cen) obligacji skarbowych. A przecież Treasuries zyskują głównie wtedy, gdy inwestorzy obawiają się recesji.