Drobni z Polfy walczą z Polpharmą

Dawid Tokarz
12-08-2018, 22:00

W 2012 r. za akcje Polfy Warszawa Polpharma płaciła po 41,6 zł. Dziś chce płacić mniej, choć kondycja producenta leków jest o niebo lepsza

Przed warszawskim sądem toczy się spór, który śmiało można porównać do biblijnej walki Dawida z Goliatem. W roli tego pierwszego obsadziło się 32 mniejszościowych akcjonariuszy Polfy Warszawa, mających w rękach zaledwie nieco ponad 1/300 jej kapitału. W rolę drugiego weszła Polpharma, największa polska firma farmaceutyczna, kontrolowana przez Jerzego Staraka, jednego z najbogatszych Polaków, posiadająca prawie 98 proc. akcji tejże Polfy. Spór jest ostry, a jego temperaturę dobrze oddaje to, że zaproponowany przez Polpharmę biegły, który miał wycenić akcje Polfy, właśnie przekazał sądowi, że tego nie zrobi „z uwagi na niedającą się usunąć przeszkodę”.

26 zł czy 52 zł?

Właścicielem Polfy Polpharma została w kwietniu 2012 r., w wyniku prywatyzacji. Na 85 proc. akcji stołecznego producenta leków gigant ze Starogardu Gdańskiego wyłożył około 815 mln zł, czyli 41,60 zł za akcję. Taką samą cenę, zgodnie z warunkami umowy prywatyzacyjnej, zapłacił za większość pozostałych walorów, będących w rękach pracowników lub ich spadkobierców. Tym, którzy wcześniej skupili akcje pracownicze, Polpharma oferowała już jednak inną cenę, wynikającą z przewidzianej w Kodeksie spółek handlowych (K.s.h.) procedury przymusowego odkupu akcji, a opartą na wartości kapitałów własnych spółki. Dla przykładu, w 2017 r. (czyli w oparciu o wyniki Polfy na koniec 2016 r.) było to 29,73 zł.

— Trudno uznać za fair cenę znacząco niższą niż ta z 2012 r. w sytuacji, gdy kondycja i wyniki finansowe Polfy są dziś o wiele lepsze. Dość powiedzieć, że kapitały własne spółki między 2012 r. a 2016 r. wzrosły o 65 proc. — z 414,4 mln zł do 683,8 mln zł. To dlatego w ubiegłym roku wynajęliśmy biegłego, by oszacował wartość godziwą akcji Polfy na koniec 2016 r. — mówi jeden z członków porozumienia 32 akcjonariuszy.

I dodaje, że najlepiej sytuację Polfy oddaje to, że na koniec 2017 r. dysponowała ponad 0,5 mld zł (w formie pożyczek udzielonych Polpharmie i żywej gotówki).

Biegły Marek Ciesielski metodą porównawczą wycenił pojedynczą akcję Polfy na 52,71 zł. Polpharma wycenę zakwestionowała, w pismach do sądu przekonując, że wartość godziwa akcji jest dwukrotnie niższa i oscyluje wokół 26 zł. Czyli ceny, po jakiej Polpharma skupiła w ostatnich latach ponad 700 tys. akcji Polfy (ponad 3 proc. jej kapitału). Spółka Jerzego Staraka zwraca też uwagę, że kiedy inni mniejszościowi akcjonariusze wszczęli podobne postępowanie w 2015 r., sąd, w oparciu o opinię biegłego [zaproponowanego przez Polpharmę, który tym razem nie chciał przyjąć zlecenia — przyp. aut.] ustalił wartość godziwą akcji Polfy na 27,50 zł. „Drobni” akcji po tej cenie jednak nie sprzedali, bo — jak twierdzi Polpharma — wykorzystali lukę w przepisach.

— Akcjonariusze mniejszościowi corocznie ponawiają żądania odkupu akcji, odrzucając cenę wynikającą z przepisów K.s.h. Tego typu zachowanie stanowi nadużywanie przyznanych im praw — ocenia Magdalena Rzeszotalska, dyrektor ds. komunikacji korporacyjnej i CSR w Polpharmie.

Perła czy kłopot?

Mniejszościowi akcjonariusze odpowiadają, że transakcje, na które powołuje się Polpharma, miały nierynkowy charakter, a ich większość przeprowadzono w latach 2012-13, w zupełnie innych warunkach. Zwracają też uwagę, że wycena na 27,50 zł dotyczyła końca 2014 r., a ta ich dotyczy końca 2016 r. W tym czasie EBITDA spółki wzrosła z 79,7 mln zł do 121,6 mln zł, a zysk netto z 55,4 mln zł do 80,1 mln zł.

— Wycena z 2015 r. nie uwzględnia też realnej wartości nieruchomości o powierzchni prawie 5 ha, jaką Polfa ma na warszawskiej Woli. W księgach wyceniana jest po cenach nabycia, czyli na mniej niż 30 mln zł, a zgodnie z doniesieniami mediów z ubiegłego roku Polpharma chce tam wybudować osiedle na około 2 tys. mieszkań. Przy takich planach wartość tej działki jest kilkakrotnie wyższa i samo to daje dodatkowo co najmniej 5 zł na akcję — twierdzi kolejny z członków porozumienia drobnych akcjonariuszy.

Polpharma w pismach do sądu przyznaje, że w perspektywie kilku lat rzeczywiście chce przenieść produkcję z Warszawy do nowego zakładu w Duchnicach w Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej, ale przekonuje, że plan ten „przez wiele lat fundamentalnie i drastycznie pogorszy wyniki finansowe Polfy”. Choćby dlatego, że wciąż nie ma konkretnych planów zagospodarowania uwalnianych w ten sposób gruntów, a one same na pewno będą wymagały wysokich kosztów rozbiórki budynków czy oczyszczania z pozostałości po ponad 100-letniej produkcji leków.

„Drobni” mają jeszcze jeden argument — taki, że sama Polpharma w swych księgach wycenia Polfę na około 42 zł za akcję (średnia cena ich nabycia plus koszty transakcyjne i finansowe). A zatem uważa, że jest co najmniej tyle warta, bo inaczej powinna zrobić odpis.

— Wartość akcji Polfy nabytych w procesie prywatyzacji odzwierciedla premię za przejęcie kontroli i synergie, które Polpharma mogła zrealizować, integrując działalność Polfy z działalnością innych spółek grupy. A akcje posiadane przez akcjonariuszy mniejszościowych nie dają Polpharmie, ani też innemu nabywcy, żadnych dodatkowych korzyści ponad ich wartość bilansową — odpowiada Magdalena Rzeszotalska.

Odsetki wyższe czy niższe?

Nie wszystkie synergie z grupą Polpharmy podobają się akcjonariuszom mniejszościowym. Zwracają uwagę, że choć Polfa na koniec 2016 r. miała około 300 mln zł wolnej gotówki, to i tak wzięła 200 mln zł kredytu na inwestycję w Duchnicach. I dziś środki z obu tych źródeł przeznacza głównie na pożyczki dla innych spółek z grupy Polpharmy, w ramach tzw. cash poolingu.

W przesłanym nam stanowisku Magdalena Rzeszotalska przekonywała, że „środki z kredytu nie zostały jeszcze wykorzystane z uwagi na opóźnienie procesu inwestycyjnego” i dlatego „zgodnie z zasadami racjonalnego gospodarowania, przejściowo wolne środki pieniężne zostały udostępnione przez Polfę Polpharmie na warunkach, w których oprocentowanie otrzymywane przez Polfę jest wyższe od odsetek naliczanych od kredytu”.

Ze sprawozdania finansowego Polfy za 2017 r. wynika jednak jednoznacznie, że jej przychód z tytułu odsetek od cash poolingu wyniósł 2,5 mln zł, a wydatek z tytułu odsetek od kredytu: 5,3 mln zł. Przy czym kwota cash poolingu na koniec 2017 r. sięgała 400 mln zł, a kwota kredytu — 200 mln zł. A to oznacza, że oprocentowanie kredytu jest około czterokrotnie wyższe niż oprocentowanie, jakie Polfa uzyskuje od Polpharmy z tytułu cash poolingu. Gdy zapytaliśmy o to ponownie, Magdalena Rzeszotalska „uściśliła”, że w 2017 r. „środki pieniężne Polfy objęte cash poolem w 2017 r. pochodziły głównie z działalności operacyjnej” i dlatego „punktem odniesienia” dla ich oprocentowania nie był koszt kredytu, a rynkowe warunki oprocentowania depozytów. © Ⓟ

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Dawid Tokarz

Być może zainteresuje Cię też:

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Wyniki spółek / Drobni z Polfy walczą z Polpharmą