Famur stanął na rozdrożu

Opublikowanie wyników za III kw. nie powstrzymało przeceny akcji Famuru. Tymczasem w okresie ostatnich 12 miesięcy producent maszyn górniczych stracił już ponad 40 proc. wartości. Jedna akcjakosztuje tylko 3,04 zł, podczas gdy analitycy wyceniają ją na 5,33-6,33 zł. Wszyscy zalecają też kupno.

„W ostatnich kilku tygodniach kurs akcji Famuru prawdopodobnie odczuł silniejszy negatywny wpływ czynników ryzyka, wynikających ze spowolnienia gospodarczego oraz ewentualnego spadkowego kierunku dla sektora maszyn górniczych. W tym kontekście rozumiemy powody, dlaczego inwestorzy mogli niedoważać walory Famuru. Niemniej uważamy, że skala spadku kursu akcji spółki była zbyt duża” — napisał w rekomendacji z końca października Łukasz Prokopiuk, analityk DM Banku Ochrony Środowiska.

— Ważny jest moment cyklu gospodarczego. Inwestycje w górnictwie krajowym i zagranicznym mają szczyt za sobą, więc trajektoria wyników będzie spadała. Ja do wyceny mam podejście średniocykliczne. Rynek ma zaś to do siebie, że w szczycie koniunktury wycenia spółkę powyżej jej rzeczywistej wartości, a w okresie spowolnienia poniżej — dodaje Zbigniew Porczyk, szef działu analiz Trigonu DM.

Unia robi swoje

Co do tego, że w górnictwie będzie gorzej, nie ma wątpliwości. Famur nawet wyznacza datę pogorszenia koniunktury — druga połowa 2020 r.

— W kolejnych kwartałach powinniśmy przygotować się na zmianę cyklu koniunkturalnego. Inaczej mówiąc — na spowolnienie — przyznaje Mirosław Bendzera, prezes Famuru.

Katowicka spółka ma też inny problem. Dwie trzecie przychodów uzyskuje z Polski, która jest ostatnim mamutem górnictwa węglowego w Unii Europejskiej (UE). Nic też nie wskazuje na to, by polityka klimatyczna UE się zmieniła, co nie wróży dobrze polskim kopalniom. Co więcej, wielu międzynarodowych inwestorów rezygnuje też z zakupu papierów wartościowych spółek mocno związanych z emisją dwutlenku węgla.

— Odchodzenie inwestorów od węgla i wszystkiego, co z nim związane, to poza fazą cyklu koniunkturalnego, jeden z dwóch głównych powodów przeceny akcji Famuru — uważa Zbigniew Porczyk.

— Według naszych szacunków w latach 2017-18 udział przychodów z węgla w całkowitych przychodach grupy wyniósł około 75 proc., z czego 45 pkt proc. pochodziło z węgla energetycznego, a 30 z węgla koksującego. Ten ostatni znalazł się na liście UE jako kluczowy surowiec do produkcji stali. Udział przychodów węgla energetycznego, który może budzić zastrzeżenia inwestorów stosujących kryteria ESG, wynosił więc poniżej 50 proc. przychodów grupy. Co więcej, udział ten powinien być jeszcze mniejszy, jeśli zgodnie z deklaracjami zarządu Famur dokona przejęcia spółki w segmencie górnictwa skał twardych — twierdzi Paweł Wieprzowski, analityk Wood & Company.

Na to, że w unijnej nomenklaturze węgiel koksujący przekształcił się z węgla w „substancję chemiczną” w ciągu produkcyjnym stali, zwraca też uwagę prezes Famuru. Dodaje, że Rosja — dla spółki główny rynek eksportowy — planuje zwiększyć wydobycie węgla energetycznego i koksującego z 440 do 650 mln ton. Przyznaje jednak, że spółka musi się przygotować do zmieniającego się otoczenia.

— Do 2040 r. globalne zapotrzebowanie na energię wzrośnie o 30 proc. W ramach globalnego miksu energetycznego udział energetyki konwencjonalnej spadnie, ale wzrost produkcji spowoduje, że sama produkcja utrzyma się na podobnym poziomie. Dla nas jest to dobra perspektywa. Natomiast musimy przygotować się na migrację rynków. W Europie rola węgla będzie malała, najwięcej inwestycji planowanych jest w krajach Azji i Pacyfiku. Tylko Chiny ogłosiły, że zamierzają uruchomić w najbliższym czasie nowe węglowe bloki energetyczne o mocy 148 GW, podczas gdy cała UE wykorzystuje bloki o mocy 149 GW — mówi Mirosław Bendzera.

Szef katowickiej firmy liczy też na Indonezję, jednego z głównych światowych eksporterów węgla. Uwarunkowania środowiskowe sprawiają, że producenci węgla przerzucają się tam z wydobycia odkrywkowego na głębinowe, czyli takie jak w górnośląskim mateczniku spółki.

Mikrus giełdy nie obchodzi

Flagowym projektem mającym umocnić jej pozycję w regionie Azji i Pacyfiku jest jednak zapoczątkowany w 2013 r. kontrakt Mikrus. Chodzi o dostawę systemu eksploatacjitzw. niskich pokładów węgla do chińskiej Shenhua Logistics Group. Wysyłka urządzeń rozpocznie się w grudniu 2019 r.

— Zakładamy, że w połowie 2020 r. nastąpi finalny odbiór sprzętu i będzie to furtka do dostarczenia przez nas kilku tego typu systemów do tej grupy, jak też innych chińskich producentów węgla. Chińscy producenci maszyn nie mają oferty dla niskich pokładów i jest to dla nas szansa na zajęcie pewnej niszy — uważa Mirosław Bendzera.

— Mikrus to nie jest duży kontrakt. To budowanie potencjalnej bazy pod to, co będzie za 3-5 lat. Z tego punktu widzenia jest ważny, ale z perspektywy giełdowej, obejmującej rok czy dwa, nieistotny — komentuje Zbigniew Porczyk.

Istotne jest natomiast spowolnienie koniunktury. TDJ Equity I, za którą stoi rodzina Domogałów, zapowiedziała, że chce pozostać dużym akcjonariuszem, ale z mniejszym pakietem akcji niż obecnie. W styczniu 2019 r. główny akcjonariusz sprzedał już 10 proc. akcji w procesie przyspieszonej budowy księgi popytu.

— Biorąc pod uwagę obecny poziom kursu, właściciele, chcąc uzyskać pieniądze, raczej nie zdecydują się na sprzedaż akcji, lecz będą maksymalizować dywidendę. Tym bardziej że moment cyklu koniunkturalnego sprzyja przepływom gotówkowym, a pozycja gotówkowa spółki i tak jest solidna. Dywidendę może natomiast obniżyć ewentualna akwizycja — dodaje szef działu analiz Trigonu DM.

— Spowolnienie nie powinno wpływać na wyniki spółki w takim stopniu, jak w poprzednim dołku cyklu — cztery lata temu. Po pierwsze, po przejęciu Kopeksu w 2017 r. spółka jest liderem na swoich dwóch kluczowych rynkach — w Polsce i Rosji, więc ryzyko erozji marż w wyniku presji konkurencji jest dużo mniejsze niż wcześniej. Po drugie, Famur znacząco zwiększył udział wysokomarżowych usług aftermarket w przychodach w ostatnim roku, co powinno stabilizować wyniki finansowe w ciągu cyklu koniunkturalnego. Ponadto oczekujemy, że w przyszłym roku spółka wypłaci atrakcyjną dywidendę. Przy obecnejcenie prognozujemy jej wysokość na 10 proc. — uważa Paweł Wieprzowski.

Twarda skała do skruszenia

Trudno oszacować, na ile Mikrus otworzy Famurowi drzwi do chińskiego rynku. Produkcja maszyn górniczych ma to do siebie, że rozwija się tam, gdzie istnieje silne górnictwo. Tak rozwinęła się w Polsce, ale też w Stanach Zjednoczonych, gdzie urosły takie firmy, jak Joy czy Caterpillar. Patrząc na inne branże, trudno więc założyć, że chińscy producenci będą stać w miejscu. Z drugiej strony kurczenie się górnictwa pociąga za sobą zwijanie sztandarów przez producentów maszyn. Jeszcze nie tak dawno w Polsce istniał drugi duży producent sprzętu górniczego — Kopex.

Po tym jak w praktyce zbankrutował, w 2018 r. wchłonął go Famur. Amerykański Joy zaś trafił w ręce japońskiego Komatsu. Dlatego może nawet większe znaczenie od zwiększenia eksportu ma dla Famuru dywersyfikacja produktowa. Mirosław Bendzera informuje, że spoza sektora węglowego pochodziło „powyżej” 30 proc. przychodów uzyskanych w pierwszych dziewięciu miesiącach 2019 r. Tyle że jeśli chodzi o zróżnicowanie produktowe, jest to trochę złudne. Takie kontrakty jak z kanadyjską kopalnią soli potasowej czy meksykańskimi kopalniami glinki miedziowej bazują bowiem na maszynach do wydobycia skał miękkich, a więc takich, jakie wykorzystuje się również do wydobycia węgla kamiennego. Drugi segment stanowią skały twarde, np. złoto czy platyna i wszelkiego rodzaju kruszywa. Na ten rynek Famur dopiero chce wejść.

— W naszej strategii założyliśmy, że w 2022 r. powinniśmy w przychodach wykazać sprzedaż w segmencie skał twardych, ale wydobycie tych surowców koncentruje się w kopalniach odkrywkowych. Podziemne jest bardziej niszowe, a my kierujemy się właśnie ku wydobyciu głębinowemu — zastrzega Mirosław Bendzera.

Famur nie tyle chce modyfikować własne maszyny, by sprawdziły się w innych warunkach geologicznych, ile kupić firmę obecną w segmencie skał twardych. To właśnie ta akwizycja według analityków może w najbliższym czasie obniżyć potencjał dywidendowy Famuru, ale też zmniejszyć tzw. ślad węglowy.

— Zdecydowanie najbardziej efektywną formą wejścia w ten segment jest akwizycja firmy o przychodach 50-80 mln USD. Wierzymy, że akwizycja takiej firmy za granicą, i to najlepiej w mateczniku górnictwa skał twardych, czyli Ameryce Północnej, jest najlepszym rozwiązaniem. Byłoby to o tyle korzystne, że Ameryka Północna to również duży, choć hermetyczny rynek górnictwa skał miękkich. Zrealizowalibyśmy więc dwa cele. Weszlibyśmy w segment górnictwa skał twardych, ale też zbudowalibyśmy bazę do penetracji północnoamerykańskiego rynku górnictwa skał miękkich — uważa Mirosław Bendzera.