Inwestor Wojtek: Nie traktuj prezesów jak bogów

Psychologia inwestowania to fascynujący temat. Trzy miesiące temu pisałem, jak psychologia tłumaczy bańki spekulacyjne. Niedawno skończyłem lekturę książki „O sztuce jasnego myślenia” autorstwa Rolfa Dobellego, szwajcarskiego pisarza i przedsiębiorcy. Opisano w niej prawie 100 błędów poznawczych, jakie popełnia każdy z nas przy ocenie obecnej sytuacji geopolitycznej, sporządzaniu listy zakupów, inwestowaniu itd. Książka pełna jest przykładów pułapek psychologicznych, w jakie można wpaść przy podejmowaniu decyzji ważnych dla naszego portfela. Pierwsza dotyczy prezesów spółek. To wizjonerzy czy zwykli ludzie?

Syndrom Boga

Mówisz Apple, myślisz Steve Jobs, Microsoft to Bill Gates, Facebook – Mark Zuckerberg, a Tesla – Elon Musk. To przykłady wizjonerów z branży technologicznej, ojców założycieli spółek, które zmieniły naszą rzeczywistość. A jeśli ktoś zainwestował w akcje tych firm, to z dużym prawdopodobieństwem zarobił - czasem dużo, jeśli była to inwestycja długoterminowa. Sukces tych ludzi zjednał im wielu zwolenników, ale pojawili się też krytycy.

Czy warto opierać decyzję kupna akcji spółki na tym, że podziwiamy jej lidera? Odpowiedź oczywiście nie jest prosta, a Rolf Dobelli jako przykład podaje firmę Cisco, jedną z większych ofiar bańki internetowej z początku wieku.

„Cisco było niegdyś ulubieńcem inwestorów i pionierem nowej gospodarki internetowej. Dziennikarze rozpływali się nad sukcesami firmy w każdej dziedzinie: od wspaniałej obsługi klienta i perfekcyjnej strategii po sprawne przejęcia i charyzmatycznego prezesa [był nim John T. Chambers – red.]. W marcu 2000 r. była to najdroższa firma na świecie. Kiedy jednak akcje Cisco zaliczyły 80-procentowy spadek kursu, dziennikarze zmienili śpiewkę. Nagle dotychczasowe atuty firmy zaczęto postrzegać jako wady: kiepską obsługę klienta, mętną strategię, niezdarne akwizycje i bezbarwnego prezesa” – pisze szwajcarski przedsiębiorca.

Na podstawie tego przykładu autor przestrzega przed tzw. efektem aureoli (ang. the halo effect), który występuje, gdy pojedynczy aspekt olśniewa nas i niewspółmiernie wpływa na nasze postrzeganie spółki.

„Zawsze działa to w ten sam sposób: bierzemy łatwo dostępny fakt lub szczegół, na przykład wyniki finansowe firmy, i na tej podstawie wyciągamy wnioski dotyczące kwestii trudniejszych do jednoznacznej oceny, takich jak kompetencje zarządu czy zasadność przyjętej strategii” – podkreśla Rolf Dobelli.

Obok wyników finansowych autor podaje też osobowość prezesów jako częsty element nadmiernego zauroczenia spółką.

„Często wierzymy, że prezesi odnoszący sukcesy w jednej branży poradzą sobie w każdym sektorze” – mówi Rolf Dobelli.

Przykład? Elon Musk, mój ulubieniec. Choć amerykańska spółka od dłuższego czasu notuje rozczarowujące wyniki sprzedaży samochodów elektrycznych, to inwestorzy wciąż pokładają wielkie nadzieje w Tesli. Wyobraźnię inwestorów rozpalają jednak nie model S czy nawet Cybertruck, ale autonomiczne pojazdy (zwane robotaxi) oraz humanoidalne roboty. Robotaksówki przynajmniej jeżdżą już po ulicach miasta Austin, stolicy Teksasu, natomiast roboty modelu Optimus są na razie prezentowane na konferencjach, a masowa produkcja ma ruszyć dopiero za kilka lat. Pomijając miażdżącą przewagę chińskich spółek na tym rynku, to niepokoi, jak inwestorzy wierzą w każde słowo Elona Muska. Widać to po wycenie – prognozowany wskaźnik cena/zysk Tesli wynosi 204,6 na rok 2026 r., a robotów na horyzoncie nie widać! Dla porównania zagregowany cena/zysk dla spółek z tzw. wspaniałej siódemki (do której Tesla należy) wynosi 28,7. Innym przykładem jest obietnica budowy centrów danych na księżycu, która wywindowała wycenę SpaceX, spółki kosmicznej Elona Muska. Ale to już temat na inną rozmowę…

Przykłady z własnego podwórka

W Polsce nie brakuje prezesów spółek uznawanych za charyzmatycznych. Myślę chociażby o Dariuszu Miłku, prezesie Modivo (do niedawna CCC). Pamiętam, jak na zeszłorocznej konferencji Wall Street 29 w Karpaczu musiałem usiąść na schodach, bo sala była wypełniona po brzegi. Wielu widzów śmiało się przy niemal każdej wypowiedzi prezesa, a powiedzenie „na drugie mam marża” przez niektórych uznawane jest za kultowe.

„Jestem wielkim fanem CCC” – powiedział mi wówczas jeden z uczestników.

Ja miałem jednak swoje wątpliwości. Na tej samej konferencji prezes Miłek powiedział, że nie chce rozmawiać o wynikach HalfPrice’a, jednej z kluczowych marek grupy, bo sam tam nie chodzi. Czemu? Bo nie wierzy w jakość produktu?

Kilka miesięcy później pojawił się głośny raport Ningi Research. W skrócie, zespół analityczny postawił spółce zarzut zapychania kanałów dystrybucji (ang. channel stuffing), polegający na kreowaniu wzrostu przez fikcyjną sprzedaż setek milionów niepotrzebnych zapasów niewypłacalnemu franczyzobiorcy, spółce MKRI. Spółka odpierała zarzuty, nie została też ukarana przez UOKiK, kurs spadł o połowę, a wyniki nie są takie, jak obiecywano (co oczywiście nie jest tylko winą prezesa).

Innym przykładem charyzmatycznej postaci na rynku kapitałowym jest bez wątpienia Rafał Brzoska. Kierownay przez niego InPost nie jest co prawda notowany na warszawskiej giełdzie (kiedyś był), ale jego paczkomaty zalały Polskę, jak Szwedzi w połowie XVII wieku. Gdy InPost wchodził na giełdę w Amsterdamie w 2021 r., to jego akcje cieszyły się ogromnym zainteresowaniem (co ciekawe, spółka nie podała stopy redukcji zapisów). Czy jednak długoterminowi inwestorzy wierzący w kompetencjał Rafała Brzoski i perspektywy rozwoju firmy zarobili? Krótka odpowiedź: nie. Od IPO spółki w styczniu 2021 r. cena akcji spadła o 20 proc., co z resztą sam prezes próbuje wykorzystać i zdjąć spółkę z giełdy.

Morał z historii jest następujący: Przy wyborze spółki nie zdawajcie się na publiczny wizerunek prezesa i jego umiejętności oratorskie. To droga na skróty, bo showman może, ale nie musi być dobrym prezesem. Zresztą na kompetencjach zarządu nie kończy się ani nie zaczyna analiza. Trochę podobnie jest z klubami piłkarskimi. Niektórzy trenerzy doskonale wypadają na konferencjach prasowych, ale później boisko weryfikuje wszystko i dopóki piłka w grze...