"Zajęliśmy krótką pozycję na CCC. Nasze śledztwo ujawniło, że głośna rewolucja w sytuacji spółki to iluzja stworzona za pomocą klasycznego schematu zapychania kanałów dystrybucji, bezczelnych zagrywek insiderów i księgowych trików, mających na celu ukrycie gnijącego rdzenia" - napisano w raporcie Ninga Research, rozpowszechnionym na koncie w mediach społecznościowych obserwowanym przez około 7,8 tys. osób.
Siła rażenia była jednak duża, bo choć na początku sesji kurs nie zmieniał się, to o godz. 9:37 gwałtownie spadł, a w najgorszym momencie przecena przekraczała 14 proc.. Ostatecznie straty zmniejszyły się do około 5,5 proc.
Długa lista zarzutów wobec CCC
Ningi Research twierdzi, że u podstaw oszustwa leży zapychanie kanałów dystrybucji (ang. channel stuffing), polegające w CCC na kreowaniu wzrostu przez fikcyjną sprzedaż setek milionów niepotrzebnych zapasów niewypłacalnemu franczyzobiorcy, spółce MKRI.
W połowie sierpnia CCC zgłosiło do UOKiK-u zamiar przejęcia 41 proc. akcji MKRI (obecnie do CCC należy 10 proc.). To podmiot, który posiada sklepy z odzieżą casualową i obuwiem sportowym w małych i średniej wielkości miastach. Sklepy te działają pod szyldem kaes oraz pod szyldem Worldbox (sieć franczyzowa CCC).
"Najwyraźniejszym śladem tego procederu są gwałtownie rosnące należności handlowe CCC" - twierdzi Ningi Research.
Krótkoterminowe należności CCC wzrosły o 112 proc. r/r, a według Ningi ponad 330 mln zł dotyczy MKRI, z czego co najmniej 130 mln jest już przeterminowanych o ponad 180 dni. Według wewnętrznych kryteriów giełdowej spółki, jeśli należności nie są spłacone w 180 dni, to dłużnik jest uważany za niewypłacalnego.
Według Ningi Research taki schemat działania znacząco poprawił wyniki CCC - analitycy szacują, że nawet o 267 mln zł na poziomie EBITDA od listopada 2024 r. To jedna piąta wyniku zaraportowanego od tego czasu (ostatnie dane finansowe spółki dotyczą kwartału zakończonego w lipcu).
"Sądzimy, że aby ukryć proceder, CCC odkupuje niewypłacalnego franczyzobiorcę. To nie jest strategiczny ruch, ale księgowy trik" - uważają analitycy dodając, że konsolidacja nieodzyskiwalnych 330 mln zł należności spowoduje, że po prostu znikną one z bilansu CCC.
Ningi twierdzi, że planowane odkupienie udziałów w MKRI nie jest transakcją z podmiotem niepowiązanym, ponieważ wehikuł, do którego one należą, jest po cichu kontrolowany przez Wiesława Olesia, partnera w kancelarii prawnej i członka rady nadzorzcej CCC. Rodzi to ryzyko kary ze strony regulatora - UOKiK-u - sięgającej nawet ponad 1 mld zł (10 proc. obrotów)
Zdaniem Ningi, wszystkie te zabiegi mają na celu przykrycie słabnącego biznesu spółki, w tym niepowodzenia związanego ze sprzedażą obuwia pod marką Reebok (na dowód przedstawiono dane o spadku zainteresowania w wyszukiwarce Google), wolniejszą od zapowiedzi ekspansję powierzchni sklepów i spadek sprzedaży porównywalnej w I kwartale o 4,7 proc., po którym zdecydowano o zaprzestaniu publikowania tych danych.
"Narracja CCC to miraż. Naszym zdaniem spółka sfałszowała zyski, zaangażowała się w transakcję z własnym udziałem, aby ukryć ślady, kieruje nieudaną strategią detaliczną i naraziła się na katastrofalne ryzyko regulacyjne" - podsumowuje Ningi Research.
Dariusz Miłek odpowiada
Prezes CCC w rozmowie z PB nie przebierał w słowach. Uważa, że tezy Ningi nie mają pokrycia w liczbach. Na zwołanej ad hoc konferencji z inwestorami i analitykami Dariusz Miłek i Łukasz Stelmach, CFO spółki, po kolei odnosili się do treści zarzutów.
Menedżerowie podkreślali, że nie ma mowy o zawyżeniu EBITDA o 267 mln zł, bo skala współpracy z MKRI była dużo mniejsza. Na marży towarowej spółka osiągnęła 122 mln zł od początku współpracy, a szacunkowa EBITDA to 50-60 mln zł.
Zdaniem szefów CCC nie ma też mowy o masowym przeterminowaniu należności, a ich rzeczywista kwota to kilkanaście mln zł. Ponadto około 40 proc. należności to koszty remontów i mebli wykonanych za pieniądze CCC. Zostały one wstawione do sklepów podnajmowanych przez spółkę.
Kwestia tego, kto faktycznie sprawuje kontrolę nad MKRI, wzbudziła wątpliwości niektórych analityków, zwłaszcza że szef CCC kilka razy na konferencji użył dwuznacznych sformułowań.
"Obecny właściciel wolałby wolniejszą ekspansję, to ja jestem motorem tego", "Mamy na nich trzymanie dzięki kancelarii Olesia" - mówił Dariusz Miłek, a kwestię zaangażowania kancelarii Łukasz Stelmach tłumaczył tym, że CCC rozpoczynając współpracę franczyzową chciało mieć po drugiej stronie podmiot "niezależny, wiarygodny" i dzięki temu "zabezpieczoną możliwość przejęcia kontroli".
Obecnie do CCC należy 10 proc. udziałów w MKRI, firmie, która generuje obroty, ma magazyn, kompetencje sprzedażowe, a przede wszystkim - jak przekonywał Dariusz Miłek - ułatwiła pozyskiwanie licencji, bo sprzedawała też ubrania.
Menedżerowie spółki podkreślali, że biegły nie podważył relacji z MKRI, a spółka będzie konsolidowana po uzyskaniu zgody UOKiK-u.
- Powinniśmy ją dostać do końca roku - mówi Dariusz Miłek.
Jego zdaniem MKRI osiągnie w przyszłym roku około 1 mld zł przychodów i kilkanaście do dwudziestu procent marży EBITDA. Obecnie podmiot ten jest nierentowny.
Dariusz Miłek przekonuje także, że tempo ekspansji spółki jest zgodne z założeniami i do końca roku obrotowego (styczeń 2026) otwarte zostanie około 160 tys. mkw. powierzchni sklepowej, czyli drugie tyle, ile udało się otworzyć do tej pory.
To atak szorciarzy?
CCC rozważa podjęcie kroków prawnych w stosunku do autorów raportu "w związku z rozpowszechnianiem nieprawdziwych informacji, które manipulują kursem akcji".
"Jest to typowa sytuacja mocno skoordynowanych działań wspierających krótkie pozycje agresywnych inwestorów spekulacyjnych, mających otwarte krótkie pozycje na akcjach CCC, które być może są w tym momencie zamykane. Jest to podobna sytuacja do tej, która spotkała niedawno spółkę LPP. Raport zawiera nieprawdziwe informacje, w szczególności w odniesieniu do MKRI. Bez wsparcia i umowy franczyzowej MKRI z CCC, spółka MKRI by zapewne upadła, jak to szczegółowo opisaliśmy we wniosku do UOKIK. Grupa zamierza przejąć pakiet kontrolny (czekamy tylko na zgodę UOKiK), a w międzyczasie współpracuje z tą spółką w oparciu o nasz brand (Worlbox) i szczegółową umowę franczyzową zabezpieczającą odpowiednio interesy CCC i bezpieczeństwo współpracy" - głosi pierwsze stanowisko spółki.
- Sprawa ta jest przedmiotem zainteresowania i analizy ze strony UKNF - poinformował PB Jacek Barszczewski, dyrektor departamentu komunikacji społecznej urzędu.
Kim jest Ningi Research
Ningi Research to podmiot, który od 2022 r. opublikował raporty i komentarze o kilkuanstu giełdowych firmach z USA i Europy stawiające je w negatywnym świetle - pokazujące nieujawnione przez zarządy rodzaje ryzyka, nieuprawnione zabiegi księgowe, błędy lub braki w sprawozdaniach itp. Raporty nie są podpisywane, ale widnieje w nich deklaracja, że Ningi zajęło krótką pozycję w akcjach danej spółki.
Ningi Research z pozycją na CCC nie widnieje w rejestrze krótkiej sprzedaży, prowadzonym przez Komisję Nadzoru Finansowego. Co prawda obowiązek raportowania dotyczy pozycji przekraczających 0,1 proc. kapitału zakładowego, ale w publicznie dostępnym rejestrze widoczne są jedynie te przekraczające 0,5 proc.
W przypadku CCC takie pozycje zajmuje obecnie siedem innych podmiotów.
- Ich łączna pozycja to około 6 proc. kapitału spółki. Ponieważ rejestr ten pokazuje wyłącznie pozycje przekraczające próg 0,5 proc., to rzeczywista wartość wszystkich tzw. shortów może być nawet dwa-trzy razy większa. W praktyce oznacza to, że duża część wolnego obrotu akcjami CCC znajduje się obecnie w rękach pożyczkobiorców grających na spadek - uważa Kamil Szczepański, analityk XTB.
Na czym polega krótka sprzedaż
Krótka sprzedaż polega na pożyczeniu papierów wartościowych i ich sprzedaży po cenach rynkowych. Inwestor, który dokonuje krótkiej sprzedaży spodziewa się spadku cen. W przypadku realizacji takiego scenariusza może odkupić je taniej i oddać pożyczkodawcy. Zyskiem jest różnica między ceną sprzedaży a ceną, po jakiej odkupił papiery wartościowe (minus prowizja). W przypadku zwyżki cen sprzedanych instrumentów, inwestor poniesie stratę.
- To zaskakujące, jak z niewielkiego konta w mediach społecznościowych – zaledwie 7 tys. obserwujących – zagraniczne fundusze potrafiły stworzyć wiral wokół CCC. Na polskim Bankierze czy forach giełdowych widać znacznie większe zaangażowanie i liczbę inwestorów śledzących spółkę, więc trudno nie odnieść wrażenia, że mamy do czynienia z próbą kształtowania nastrojów. Kapitał grający na spadek notowań pojawił się dokładnie w momencie włączenia CCC do indeksu MSCI – wtedy rozpoczęto budowę shortów, które następnie były powiększane przy spadkach. Obecnie te fundusze rozgrywają scenariusz, w którym spółka miałaby wypaść z indeksu. Wpis na platformie X nie był przypadkowy – zbiegł się z początkiem dni rankingowych MSCI - uważa jeden z zarządzających funduszami, proszący o zachowanie anonimowości. Fundusz ten ma długą pozycję w akcjach CCC.
Dni rankingowe rozpoczęły się w miniony wtorek i potrwają do poniedziałku, 27 października, włącznie. MSCI ogłosi wyniki kwartalnej rewizji 5 listopada, a zmiany w indeksach wejdą w życie 24 listopada na zamknięciu sesji. Przy ocenie rankingowej kluczowa jest pełna kapitalizacja spółki.
Jak dodaje specjalista, według jednego z analityków kluczowy poziom kursu CCC dla MSCI to 135 zł, według innego 133–134 zł. Obecnie jest to około 10 zł więcej.
- Jeśli CCC utrzyma się w indeksie, krótkie pozycje znajdą się w trudnej sytuacji, a kurs może wrócić na historyczne poziomy. W mojej ocenie to klasyczna próba manipulacji rynkiem, podobna do głośnej sytuacji z raportem Hindenburga wobec LPP. Trzeba też pamiętać o kontekście fundamentalnym – październikowa pogoda sprzyja sprzedaży obuwia jesiennego, więc agresywne shortowanie wynika z obawy, że spółka pokaże dobre wyniki - mówi zarządzający.
Wstępne wyniki za III kwartał 2025/2026 (sierpień-październik) spółka przedstawi na początku listopada (w ubiegłym roku nastąpiło to 7 listopada).
Hindenburg uderzył w LPP
Podobny charakter, jak wpis Ningi Research na temat CCC, miał raport renomowanej amerykańskiej firmy Hindenburg Resarch o LPP.
W marcu 2024 r. Hindenburg ujawnił, że zajął krótką pozycję na akcjach właściciela m.in. marek Reserved i Sinsay, co doprowadziło do ich spadku o ponad 35 proc. Kapitalizacja firmy w jeden dzień zmniejszyła się o około 21 mld zł.
Amerykański podmiot zarzucił polskiej spółce, że jej wyjście z Rosji w 2022 r. było pozorne. Powołując się m.in. na dokumenty oraz relację anonimowego byłego dyrektora LPP, stwierdzono, że LPP ciągle wówczas nadzorowało i kontrolowało sprzedaż w tym kraju, choć robiło to nieoficjalnie. Firma miała w tym celu korzystać z fasadowych spółek oraz z Kazachstanu jako kraju pozwalającego omijać sankcje eksportowe.
W odpowiedzi na oskarżenia LPP podkreśliło, że to element zorganizowanego ataku dezinformacyjnego obliczonego na spadek kursu akcji grupy LPP. Złożóno zawiadomienie o podejrzeniu popełnienia przestępstwa na szkodę swoją oraz akcjonariuszy „zagrażającego bezpieczeństwu rynku finansowego”. Jako podstawę wskazano „nieprawdziwe bądź zmanipulowane” informacje przedstawione przez Hindenburga. LPP podkreślało m.in., że nie prowadzi żadnej działalności w Rosji i nie wysyła tam towarów przez Kazachstan oraz nie ma żadnych powiązań ze wskazanymi przez amerykańską firmę podmiotami.
W październiku ubiegłego roku KNF wszczęła postępowanie wobec LPP w sprawie niewykonania przez spółkę obowiązku niezwłocznego przekazania do wiadomości publicznej informacji o ustalonych kluczowych warunkach i strukturze transakcji sprzedaży przez spółkę 100 proc. udziałów rosyjskiego Re Trading w maju 2022 r. W maju 2025 r. nadzorca wydał postanowienie o możliwości zawarcia układu z LPP. Na początku lipca zarząd spółki podjął decyzję o jego przyjęciu i skończyło się na złagodzeniu kary finansowej do 1,8 mln zł.