"Ten raport to bull..." - powiedział na konferencji w czwartek Dariusz Miłek, założyciel i prezes CCC, komentując głośne opracowanie Ningi Research. Podmiot, określający się jako zajmujący się pisaniem raportów śledczych o giełdowych spółkach i zarabianiem na spadku ich notowań, wziął pod lupę polkowicką firmę.
Jakie są zarzuty wobec CCC
Główny zarzut dotyczył agresywnej księgowości w relacjach ze spółką MKRI, co miało znacząco poprawić wyniki - nawet o 267 mln zł na poziomie EBITDA od listopada 2024 r. To jedna piąta wyniku zaraportowanego przez grupę od tego czasu. Drugi z zarzutów dotyczył ukrytej kontroli nad MKRI, co potencjalnie groziłoby sięgającą nawet 1 mld zł karą od UOKiK-u (w urzędzie dopiero procedowany jest wniosek o koncentrację). Analitycy Ningi wytknęli też słabe tempo rozwoju sieci sklepów i uważają, że postawiła ona na słabnące marki, jak Reebok.
"Narracja CCC to miraż. Naszym zdaniem spółka sfałszowała zyski, zaangażowała się w transakcję z własnym udziałem, aby ukryć ślady, kieruje nieudaną strategią detaliczną i naraziła się na katastrofalne ryzyko regulacyjne" - podsumowuje Ningi Research.
Tu short-seller był blisko
Zarząd CCC zwołał w czwartek konferencję, w której udziału nie wzięli jednak przedstawiciele Ningi Research - ponoć dlatego, że nie zostali o niej poinformowani. Nie było więc okazji do konfrontacji.
Wczoraj na konferencji #CCC było prawie 400 osób, ale szkoda, że informacja nie dotarła do @NingiResearch , bo byłaby okazja do konfrontacji. pic.twitter.com/c6ooe3ly6D
— Kamil Zatoński (@pulsinwestora) October 17, 2025
W spotkaniu wzięli za to udział zarządzający funduszami, dziennikarze, wybrani inwestorzy indywidualni, a także analitycy z biur maklerskich.
"Rzeczywista sytuacja była nieco gorsza, niż oszacowaliśmy w naszych komentarzach (choć prawdopodobnie daleka od scenariusza przedstawionego przez Ningi). Naszym zdaniem wyjaśnienia [zarządu CCC - red.] pogorszyły obraz sytuacji, chociaż raport short-sellera był oczywiście mocno przesadzony. Brak odpowiedniej przejrzystości uczynił CCC łatwym celem" - napisał Piotr Łopaciuk, analityk PKO BP, w raporcie, do którego dotarł PB.
Brak odpowiedniej przejrzystości uczynił CCC łatwym celem.
Na spotkaniu z zarządem analitycy dopytywali o kwestię sprzedaży do spółki MKRI, którą w I półroczu 2025 Ningi oszacował na 230 mln zł. CCC ujawniło, że było to 185 mln zł, a od początku współpracy (od IV kw. 2024) 357 mln zł. Wątpliwości analityków wzbudziła jednak kwestia zaksięgowania dodatkowo 120 mln zł przychodów ze sprzedaży mebli i innego wyposażenia do sklepów Worldbox.
"Zatem sprzedaż do MKRI była wyższa od naszych wcześniejszych szacunków (i powyżej poziomów sygnalizowanych przez CCC). W tym wypadku szacunek short-sellera był dość dokładny. Większa korekta sprzedaży z działalności podstawowej pogarsza obraz dynamiki raportowanej sprzedaży" - uważa Piotr Łopaciuk.
Co powinno zrobić CCC
CCC nie przedstawiło zysku operacyjnego MKRI, a jedynie wartość marży towarowej (111 mln zł w okresie październik 2024-lipiec 2025). Analityk na podstawie tych danych i własnego doświadczenia szacuje, że wpływ sprzedaży do MKRI na wynik operacyjny w tym okresie wyniósł od 76 do 130 mln zł, czyli 9-16 proc. skonsolidowanego zysku operacyjnego. To znacznie mniej od wartości podawanej przez Ningi (267 mln zł).
Tyle funduszy widnieje w rejestrze krótkiej sprzedaży KNF z pozycją krótką netto przekraczającą 0,5 proc. W sumie mają 7,61 proc. Dzień przed ujawnieniem raportu Ningi Research w rejestrze widniało siedem funduszy.
Zdaniem analityka PKO BP CCC powinno ujawnić wyniki MKRI, dodatkowo przychody i zyski z hurtu (podobnie jak inne nietypowe pozycje sprzedaży, takie jak meble i wyposażenie) powinny być raportowane w osobnym segmencie na spójnych zasadach.
Piotr Łopaciuk pozostałych kwestii podniesionych przez Ningi nie uznaje za sensacyjne - ani domniemanej kontroli nad MKRI (nie uważa, by powiązania były tajemnicą) i planowanego przejęcia tego podmiotu, co skutkowałoby zniknięciem należności z bilansu.
Czy Worldbox wypali
Za najważniejsze analityk uznaje pytanie, czy koncept Worldbox (ta sieć należy do MKRI) wypali.
Dariusz Miłek twierdzi, że w przyszłym roku osiągnie on 1 mld zł przychodów i 20 proc. rentowności, a w kolejnych latach będzie rósł o kilkadziesiąt procent.
"Koncept ten nie wydaje się wystarczająco przetestowany dla tego tempa ekspansji. Nasze wizyty w sklepach Worldbox napawają nas raczej sceptycyzmem. Jednak intuicja biznesowa pana Miłka w przeszłości często okazywała się bardzo dobra" - podsumowuje analityk, choć zaznacza, że teraz, gdy wszystkie oczy są zwrócne na Worldbox, stawka jest wyższa.
Koncept Worldbox opiera się na budowie w małych i średnich miastach sieci sklepów oferujących szeroki asortyment odzieży, obuwia i akcesoriów. Łączy modę sportową z codzienną. Znajdują się tam znane marki, jak Reebok, Kappa czy Puma, a oczekiwana przez CCC marża to 65 proc.
Grzegorz Kujawski, analityk Trigona cytowany przez agencję Bloomberg podkreśla, że CCC rozwija franczyzę Worldbox, a koszty ekspansji obciążają przepływy pieniężne, ale nie są widoczne w rachunku zysków i strat, a nawet wspierają tegoroczne wyniki. Sytuacja odwróci się, gdy regulator zatwierdzi przejęcie. Jak dodaje, nawet jeśli komunikat zarządu podważa główną tezę raportu, jego ocena relacji biznesowych między CCC a właścicielem Worldboxa pod względem faktycznej treści ekonomicznej i przejrzystości była i jest jednoznacznie negatywna.
Tomasz Sokołowski z Santander BM uważa, że CCC przedwcześnie zaczęło zachowywać się jak właściciel sklepów Worldbox, kontrolując jedynie 10 proc. jej właściciela, otwierając tym samym drzwi do spekulacji rynkowych i błędnych przekonań.
- Uważamy, że odbicie w działalności CCC może napotkać wyboistą drogę i bylibyśmy ostrożni co do ekstrapolowania zeszłorocznej płynnej poprawy rachunku zysków i strat na przyszłość - uważa analityk, który podkreśla, że pozostaje w obozie giełdowych niedźwiedzi (jego rekomendacja brzmi "sprzedaj" w odniesieniu do CCC.
Kurs CCC na sesji 17 października
Na otwarciu sesji 17 października kurs CCC wzrósł o 0,3 proc. Do godz. 11.30 wahał się w niewielkim zakresie, po czym zaczął mocno rosnąć. O godz. 16.05 notowania rosły o 4,7 proc. i wynosiły już niemal tyle samo, ile przed ujawnieniem raportu Ningi Research.
Piotr Łopaciuk uważa, że obecne poziomy cenowe po uwzględnieniu ryzyka nie są okazyjne.
