Przez ostatnie pół roku inflacja stała się ekonomicznym tematem numer jeden i to nie tylko w Polsce. W październiku tzw. inflacja konsumencka (CPI) sięgnęła 6,8 proc. i osiągnęła najwyższą wartość od ponad 20 lat, już bardzo wyraźnie przekraczając nie tylko sam 2,5-procentowy cel inflacyjny Narodowego Banku Polskiego, ale też dopuszczalne górne odchylenie od celu (czyli 3,5 proc.). A jeszcze w lutym polska inflacja CPI wynosiła 2,4 proc.
Ekonomiści nie mają wątpliwości, że dane za listopad (które GUS opublikuje 30.11) pokażą inflację CPI przekraczającą 7 proc. w skali roku, a na początku roku 2022 zapewne zobaczymy odczyty sięgające 8 proc. Potem wszelkie prognozy zakładają jej spadek. Ale nawet najnowsze (choć już niezbyt aktualna) projekcja inflacyjna NBP zakłada, że przez cały 2022 r. towarzyszyć nam będzie wysoka, średnio sięgająca niemal 5 proc. inflacja cenowa. Według analityków banku centralnego do końca 2023 roku inflacja nie spadnie poniżej 3,5 proc., o realizacji celu inflacyjnego nawet nie wspominając. Dodajmy też, że przez ostatnie projekcje inflacyjne NBP regularnie okazywały się być mocno niedoszacowane.
Wielki powrót inflacji
Tegoroczny atak inflacji zaskoczył zarówno większość ekonomistów, jak i niemałą cześć inwestorów. Ci ostatni przyzwyczaili się do funkcjonowania w otoczeniu oficjalniej inflacji albo dość niskiej (tj. rzędu 1-2 proc. rocznie), albo wręcz ujemnej, jakim w Polsce był epizod delikatnej deflacji CPI w latach 2015-16. To już jednak historia.
Zamiast „kontrolowanej” i łagodnej reflacji z laboratoriów Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego na świat wydostała się inflacyjna hydra, dewastująca światową gospodarkę.
Po dekadzie relatywnie niskiej inflacji cenowej (ale bardzo wysokiej inflacji monetarnej, rozumianej jako wzrost ilości pieniądza) bankierom centralnym wreszcie udało się wyhodować inflacyjnego Frankensteina. Tyle że zamiast „kontrolowanej” i łagodnej reflacji z laboratoriów Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego na świat wydostała się inflacyjna hydra, dewastująca światową gospodarkę.
W Stanach Zjednoczonych inflacja CPI nieoczekiwanie dla większości analityków przyspieszyła do 6,2 proc. i osiągnęła najwyższy poziom od 30 lat. W Niemczech ceny producentów galopują w dwucyfrowym tempie, jaki po raz ostatni obserwowano podczas kryzysów naftowych w latach 70. XX wieku. Ekonomiści już przebąkują o groźbie powtórki scenariusza sprzed pół wieku, kiedy to uporczywie wysokiej inflacji towarzyszył niski wzrost gospodarczy i podwyższone bezrobocie. Stan ten ochrzczono mianem stagflacji.
Czym jest inflacja
Inflacja jest procesem spadku siły nabywczej pieniądza. Na skutek inflacji za tą samą ilość pieniądza możemy kupić coraz mniej dóbr. Ilustracją inflacji są rosnące ceny. Przy tym warto mieć świadomość, że każda jednostka doświadcza innej inflacji. Każdy ma przecież inną strukturę wydatków. Dlatego wskaźniki, które co miesiąc wypluwają z siebie państwowe urzędy statystyczne, są jedynie pewną ogólną i uśrednioną miarą inflacji uderzającą w konsumentów. Takim najpopularniejszym miernikiem jest publikowany co miesiąc „wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych” (czyli CPI) opracowywany przez Główny Urząd Statystyczny.
Ekonomiści mówiąc o „inflacji” zwykle mają na myśli roczną dynamikę wskaźnika CPI. Gdy słyszymy, że „inflacja w Polsce wyniosła 5 proc.”, należy rozumieć to tak: koszyk cen dóbr konsumpcyjny był w poprzednim miesiącu o 5 proc. droższy niż rok temu. Zatem słysząc o wzroście inflacji, powinniśmy rozumieć jej przyspieszenie. Z kolej spadek inflacji oznacza jej spowolnienie. Ale cały czas jest to inflacja – czyli spadek siły nabywczej pieniądza obrazowany rosnącymi cenami. Warto też pamiętać, że skutki inflacji się kumulują. Jeśli co roku siła nabywcza pieniądza spada średnio o 2 proc., to w ciągu dekady obniży się ona o 18,3 proc.. Ale już przy inflacji utrzymującej się na poziomie 7 proc., pieniądz straci ponad połowę swej siły nabywczej w ciągu 10 lat, a deprecjacja o niemal 20 proc. zajmie mu 3 lata.
Inflacja uderza nie tylko w bieżące dochody, ale przede wszystkim prowadzi do erozji oszczędności i kapitału. Erozja ta zachodzi tym szybciej, im bardziej ujemna jest realna stopa procentowa, obliczana jako iloraz nominalnej stopy zwrotu i stopy inflacji.
Jeśli zatem przy inflacji podchodzącej obecnie pod 7 proc. nasz portfel zarobił np. 5 proc., to w ujęciu realnym ponieśliśmy stratę. Innymi słowy: nasz docelowy poziom wartości portfela wzrósł mocniej, niż jego bieżąca wartość. W ten sposób inflacja uderza nie tylko w bieżące dochody, ale przede wszystkim prowadzi do erozji oszczędności i kapitału. Erozja ta zachodzi tym szybciej, im bardziej ujemna jest realna stopa procentowa, obliczana jako iloraz nominalnej stopy zwrotu i stopy inflacji.
Obecnie przy inflacji CPI sięgającej ok. 7 proc. (nie mamy jeszcze danych za listopad) stopa referencyjna Narodowego Banku Polskiego wynosi 1,25 proc.. Oznacza to, że realną stopę procentową w Polsce można teraz oszacować na ok. -5,4 proc. Tyle orientacyjnie tracą ci, którzy ulokowali pieniądze w banku lub krótkoterminowych obligacjach skarbowych. Jeśli nic się nie zmieni, to realnie utracą połowę kapitału w ciągu jakichś 12,5 lat.
Śmierć starych paradygmatów
Pierwszą ofiarą inflacji zwykle padają obligacje skarbowe. Czyli w teorii finansów jedna z najbezpieczniejszych lokat kapitału, powszechnie polecana jako niezbędny komponent emerytalnego portfela inwestycyjnego. Tyle że w warunkach wysokiej i rosnącej inflacji obietnice wypłaty przyszłych strumieni pieniężnych tracą na wartości, prowadząc do przeceny obligacji o stałym kuponie. A to właśnie tego typu papiery stanowią zwykle trzon długoterminowych portfeli opartych o model 60/40. Czyli złożonych w 60 proc. z akcji i w 40 proc. z obligacji. W warunkach wysokiej lub rosnącej inflacji tego typu strategie w zasadzie tracą rację bytu.
Inną znaną – choć głównie w Ameryce – zasadą tracącą sens w silnie inflacyjnym otoczeniu jest Reguła 72 (albo reguła 70). To mocno uproszczona zasada, która pozwala szybko obliczyć czas potrzebny, aby podwoić posiadany kapitał przy danej stopie procentowej. Np. przy stopie procentowej wynoszącej 5 proc., dzielimy 70 przez 5 i otrzymujemy liczbę 14. I to się zgadza – mniej więcej po 14 latach nasz kapitał lokowany na 5 proc. rocznie (wraz z reinwestowanie wypłacanych odsetek) podwoi wartość. Tyle że będzie to tylko podwojenie w wartości nominalnej. Realna stopa zwrotu będzie znacznie niższa, a w niektórych okresach może się okazać wręcz ujemna. Tak się stanie, jeśli uważane za bezpieczne instrumenty finansowe (np. obligacje skarbowe lub lokaty bankowe) nadal będą przynosić odsetki niższe od inflacji.
Lubujący się w prostych zasadach Amerykanie wprowadzili też do finansów regułę „sto minus wiek”. To reguła sugerująca, jaki powinien być udział akcji w portfelu inwestycyjnym w zależności od wieku inwestora. I tak, jeśli masz lat 20, to powinieneś mieć portfel w 80 proc. złożony z akcji, a w 20 proc. z obligacji. Jak dobijesz do 40., to odsetek akcji powinieneś zredukować do 60 proc., a obligacji zwiększyć do 40 proc. I tak dalej aż do osiągnięcia stanu wolności finansowej (w Polsce zwanej „emeryturą”). W ten sposób wraz z wiekiem obniżasz podejmowane ryzyko, zadowalając się niższą stopą zwrotu. Tyle że w otoczeniu inflacyjnym zastosowanie tej reguły oznacza wpadnięcie w pułapkę tracących na wartości obligacji. W rezultacie zamiast redukcji ryzyka otrzymujemy pogłębienie strat.
Aktywa antyinflacyjne
Nie ma jednej poprawnej odpowiedzi na pytanie, które klasy aktywów stanowią najlepsze zabezpieczenie antyinflacyjne. Doświadczenia historyczne dają tu niejednoznaczne odpowiedzi. Wiele zależy od wysokości i uporczywości inflacji. Przykładowo, złoto na ogół wymieniane jako niezawodny obrońca kapitału przed inflacją spisało się znakomicie w czasach stagflacji lat 70. XX wieku. Ale już w okresie malejącej (lecz wciąż wysokiej) inflacji lat 80. wypadło fatalnie. Czyli odwrotnie niż akcje, które dekadę lat 70. zakończyły realną deprecjacją rzędu 50 proc. (indeks S&P500), lecz w następnej 10-latce zdeklasowały konkurencję. Natomiast w najbardziej spektakularnych inflacyjnych wystrzałach zazwyczaj najlepsze stopy zwrotu dają surowce. W dłuższym terminie (tj. dekada i dłużej) całkiem przyzwoite efekty antyinflacyjne przynosi inwestycja w nieruchomości. Paletę możliwości uzupełniają obligacje skarbowe indeksowane inflacją, które także w Polsce w ostatnich dwóch latach zyskiwały na popularności.
Na początku 2021 r. ciekawy diagram w tej materii zaprezentowali analitycy JP Morgan Chase. Przebadali oni średnie stopy zwrotu głównych klas aktywów z poprzednich 33 lat w zależności od wysokości i trendu inflacji CPI w Stanach Zjednoczonych. W okresie wysokiej (tj. przekraczającej 2,5 proc.) i rosnącej inflacji historycznie najlepiej spisywały się akcje rynków wschodzących (EM), akcje amerykańskie oraz nieruchomości (pod postacią REIT-ów) oraz surowce. Natomiast gdy inflacja wciąż jest wysoka, ale już maleje (co nas zapewne czeka w 2022 r.), to liderem nadal są akcje przed nieruchomościami i wysokodochodowymi (czytaj: ryzykownymi) obligacjami amerykańskich przedsiębiorstw (HY). Zauważmy, że w obu przypadkach historycznie bardzo słabo wypada złoto. To ostatnie bryluje za to w okresach, gdy inflacja CPI jeszcze jest niska, ale zaczyna rosnąć. I dokładnie tak było w poprzednich dwóch latach.
Przejściowa czy trwała?
Zatem odpowiedź na dobór aktywów do antyinflacyjnego portfela zasadniczo sprowadza się do poprawnej odpowiedzi na jedno pytanie: czy obecna fala inflacji okaże się przejściowa (jak twierdzi większość bankierów centralnych), czy też okaże się trwałym elementem gospodarczego krajobrazu. Jeśli założymy, że w następnych dwóch latach inflacja rzeczywiście będzie malała, to historyczne statystyki przemawiają za akcjami i to najlepiej tymi z rynków wschodzących. To założenie jednak trochę ryzykowne zważywszy na obecną siłę dolara (zwykle nie sprzyja ona „emerdżingom”) oraz wciąż mocno spóźnionej reakcji banków centralnych. W przeszłości przy tak wysokiej inflacji i szybkim wzroście PKB, stopy procentowe w dojrzałych gospodarkach sięgały 5-7 proc. A teraz wciąż tkwią na zerze lub nawet poniżej.
Jeśli jednak skłaniamy się do tego, że w następnych latach inflacja wciąż będzie wysoka (z ewentualną korektą w roku 2022), to najlepiej powinny sobie radzić akcje na rynkach wschodzących, nieruchomości oraz surowce. Rzecz jasna to tylko historyczne wzorce, niedające żadnej pewności, że sytuacja powtórzy się także i w tym cyklu. Tym bardziej, że nigdy wcześniej nie mieliśmy do czynienia z połączeniem skrajnie ekspansywnej polityki monetarnej i fiskalnej z jednoczesną silną niechęcią decydentów do dokonania jakiejkolwiek korekty. Przecież cały świat Zachodu nadal „jedzie” na praktycznie zerowych lub ujemnych stopach procentowych, potężnym dodruku pieniądza i gigantycznych deficytach fiskalnych. Jeśli te akceleratory inflacji nie zostaną w przyszłym roku ograniczone (a w USA już zaczęły być redukowane), to i tak już wysoka inflacja może jeszcze przyspieszyć. Warto tylko mieć na uwadze, czy dokonujemy decyzji w oparciu o horyzont krótkoterminowy (rok, do dwóch), czy też długoterminowy obejmujący całą dekadę lat 20. XXI wieku.