Bez wątpienia na korzyść złotego zadziałało wstąpienie naszego kraju do Unii
Europejskiej. Było to pewnego rodzaju sygnałem dla zagranicznych inwestorów, że
Polska już ma przyzwoite fundamenty, a przed sobą perspektywę szybkiego rozwoju
w nadchodzących latach. Podniosło to pozycję naszego kraju w rankingu miejsc, w
których warto inwestować. Wszystko to spowodowało, podobnie jak w przypadku
innych rynków regionu, że Polska stała się obiektem dużego zainteresowania ze
strony zagranicznych inwestorów – zarówno tych dokonujący inwestycji fizycznych,
materialnych, jak i tych zainteresowanych tylko aktywami denominowanymi w
złotych. Ryzyko związane z niepewną – w porównaniu do państw rozwiniętych –
sytuacją gospodarczą oraz polityczną było rekompensowane wysokimi zwrotami z
poczynionych inwestycji.
Obecna sytuacja na rynku jest, moim zdaniem,
momentem, w którym trzeba poważnie zastanowić się nad dalszą perspektywą dla
złotego. W moim przekonaniu istnieje kilka przesłanek mogących świadczyć o
zmianie trendu w średnim okresie – 2 do 3 lat.
Tygodnie po
publikacji raportu przyniosły nieobserwowalną do tej pory zmienność. Duże
wahania sprawiają, że prognozowanie zachowania się kursów staje się jeszcze
trudniejsze. Znając złożoność i niepewność, jaką obarczone są prognozy poziomów
docelowych, świadomie nie podjąłem się typowania wartości jakie mogą wskazywać
kursy za wiele miesięcy.
Ostatnie zmiany na
rynku walutowym nie sprawiają, że raport staje się nieaktualny. O stopniu jego
aktualności mówić będzie można za 2 do 3 lat. W reakcji na niedawne wydarzenia,
dodać mogę, że poziomów w okolicach ostatnich maksimów spodziewałbym się właśnie
po tych kilku latach. Można powiedzieć, że właśnie wyznaczone zostały wartości,
do których ponownego ustanowienia będą dążyły kursy EUR/PLN i USD/PLN. Jestem
bliski stwierdzenia, że mój raport sprawdził się – w pewnym sensie – za
wcześnie. Zawirowani na globalnym rynku finansowym cechowały się nieprzewidzianą
dynamiką i intensywnością.
Raport pozostaje jednak aktualny jeśli
chodzi o tendencję do osłabiania się złotego w nadchodzących latach. Zdaje się,
że w raz z upływem czasu, notowania będą uboższe w wahania o wysokiej
amplitudzie.
Spowolnienie gospodarcze
Najbardziej oczywistym i będącym źródłem dalszych powodów osłabienia się
złotego w średnim okresie jest spowolnienie gospodarcze w Polsce. Należy dodać,
że mimo, iż dynamika wzrostu PKB będzie niższa i powinna za około 2 do 3 lat
oscylować w okolicach 3% - 3,5%, to i tak pozostanie wyższa niż dynamika w
Eurolandzie. Spowolnienie spowodować może jednak zmniejszenie zainteresowania
Polską wśród zagranicznych inwestorów. Rozpoczynanie czy rozszerzanie inwestycji
w kraju mającym przed sobą pewien okres wolniejszego rozwoju może nie okazać się
atrakcyjne dla obcego kapitału. Obiektem zainteresowania mogą się stać kraje
położone jeszcze dalej na wschód czy południowy-wschód. W krajach, które tak jak
kiedyś Polska, dzisiaj dynamicznie się rozwijają, premia za ryzyko jest
dla zagranicznych inwestorów atrakcyjna. Istotne jest więc zagrożenie, iż –
pomimo stosunkowo dobrego tempa rozwoju – stracimy jako kraj na swojej
atrakcyjności. Bardzo prawdopodobnym scenariuszem jest odpływ kapitału obcego z
Polski i jego realokacja w innych regionach świata. Słowem, Polska może stać się
mniej pożądanym miejscem do inwestycji w porównaniu do państw czy obszarów
będących obecnie w takiej sytuacji, w jakiej kilka lat temu był nasz kraj.
Innym aspektem działającym na niekorzyść Polski jako kraju będącego miejscem
dokonywania inwestycji, może być sytuacja firm-matek działających w strefie
euro. Wątpliwe mogą okazać się nadzieje czy oczekiwania, że w obliczu
spowolnienia gospodarczego na rodzimych rynkach, centrale
podejmą decyzje o dokonywaniu kolejnych
inwestycji. Liczyć się będzie
raczej utrzymanie pozycji na pierwotnych rynkach oraz
przetrwanie dekoniunktury. Brak nowego i możliwy odpływ już obecnego
europejskiego kapitału w Polsce niewątpliwie przyczyni się do znacznego
zahamowania dotychczasowego trendu aprecjacyjnego złotego wobec euro. Ewentualny
okres stabilizacji poprzedzi zmianę trendu w średnim okresie. Umocnienie EUR
wobec PLN powinno przebiegać raczej w spokojnym tempie.
Również w
relacji do dolara spodziewam się, że złoty będzie się osłabiał. Swoje
oczekiwania opieram na przesunięciu cykli koniunkturalnych w Polsce i USA.
Sytuacja wydaje się być dużo bardziej oczywista, niż w przypadku EUR/PLN.
Gospodarka USA ma kłopoty. Uważam jednak, że aktywność tamtejszej administracji
nie pozwoli na głębszą i bardziej długotrwałą recesję. W perspektywie 2-3 lat
spodziewam się widocznego polepszenia się jej kondycji. Odmienny scenariusz
kształtuje się dla gospodarki Polski. Nachodzące lata to stopniowe obniżanie się
dynamiki wzrostu do poziomów przedstawionych powyżej. Proszę zwrócić uwagę, że w
powyższej analizie nie chodzi o nominalne poziomy dynamiki PKB, ale o tendencję:
relatywnie słabe czy przyspieszające USA i zwalniająca Polska. Realne staje się
zagrożenie, że inwestorzy kierujący się rynkowym sentymentem uznają – zupełnie
słusznie – USA za lepsze i bardziej przyszłościowe miejsce do ulokowania
kapitału. Nawet w przypadku, gdyby USA nie zaczęły w najbliższym czasie
wychodzić z kryzysu, to okres dekoniunktury może zostać wykorzystany przez silne
firmy do akwizycji – nabywania po okazyjnych cenach firm mających kłopoty. Tak
czy inaczej, uwaga zagranicznych posiadaczy kapitału może zostać skutecznie
odwrócona od polskiego rynku. Skutek dla kursu USD/PLN będzie taki sam jak dla
EUR/PLN, ale wydaje mi się, że umocnienie się USD będzie wyraźniejsze, a korekty
i okresy stabilizacji będą nieco krótsze i płytsze.
Podsumowując:
polski złoty może stracić wskutek braku zainteresowania ze strony zagranicznych
inwestorów do lokowania środków w kraju wchodzącym w okres wolniejszego rozwoju.
Alternatywą dla obcego kapitału mogą okazać się zarówno rynki bazowe, jak
również kraje rozwijające się dynamiczniej niż
Polska.
Stopa procentowa
Jednym z czynników wspierających PLN w relacji do EUR i USD był i w
dalszym ciągu jest niewątpliwie dysparytet stóp procentowych pomiędzy
wymienionymi obszarami. Stosunkowo wysokie oprocentowanie polskich obligacji czy
chociażby lokat bankowych sprawiało, że Polska była atrakcyjnym miejscem do
inwestowania. Popyt na PLN ze strony kapitału zagranicznego powodował naturalnie
wzrost wartości złotego w relacji do dwóch najważniejszych walut.
Obecnie
perspektywa dla poziomów stóp procentowych wydaje się być niekorzystna dla
złotego. Proces spowolnienia gospodarczego w Polsce będzie zapewne wywierał
presję na Radę Polityki Pieniężnej (RPP) do obniżenia kosztu pieniądza. Podobny
scenariusz można rysować również dla Europejskiego Banku Centralnego,
choć wydaje się, że EBC może być nieco bardziej powściągliwy.
Należy przy tym zwrócić uwagę na obecne poziomy stóp procentowych. W Polsce jest
to 6,00%, podczas gdy w strefie euro – 3,75%. Obniżki obu stóp raczej nie
powiększą obecnego dysparytetu. Uważam, że dużo bardziej prawdopodobne jest jego
zawężenie, co wpłynie niekorzystnie na wartość PLN wobec EUR. Zakładając, że
gospodarki obu obszarów będą spowalniać – przy czym dynamika PKB w Polsce
utrzyma się na znacznie wyższym poziomie niż w Eurolandzie – premia za ryzyko
ulegnie znacznemu zmniejszeniu. Oznacza to, że zagraniczni inwestorzy mogą nie
być już tak skorzy do lokowania środków w naszym kraju. Wydaje się, że dużo
bardziej atrakcyjne mogą okazać się inne regiony, np. Azja czy Ameryka
Południowa – tam wzrost może utrzymać się na wyższym poziomie. Kurs EUR/PLN,
biorąc pod uwagę przedstawione powyżej możliwości, nie powinien w średnim
okresie wykazywać tendencji do podążania w dół. Oczekuję raczej stabilizacji
oraz niezbyt dynamicznego – ale konsekwentnego – marszu w kierunku
północnego-wschodu.
Dużo bardziej wyrazistego zachowania oczekuję po
kursie USD/PLN. Średni okres to, moim zdaniem, umacnianie się dolara.
Oczekiwania na obniżki stóp procentowych w Polsce przeciwstawić należy podwyżkom
w USA. Oczywiście, obecna sytuacja rynkowa nie czyni tych oczekiwań szybkimi do
spełnienia, ale wydaje się, że gospodarka USA – przy czynnym wsparciu ze strony
rządu – powinna stosunkowo szybko poradzić sobie z kryzysem na rynku
nieruchomości. W przypadku Polski i USA możemy mieć do czynienia ze zjawiskiem,
które polega na nienałożeniu się cykli koniunkturalnych. Chodzi o to, że w
perspektywie 2-3 lat gospodarka Polski będzie zwalniać (spadek stóp), a
gospodarka USA będzie się rozwijać (stopniowe podwyżki stóp). Dysparytet stóp
procentowych znacznie się zawęzi (obecnie koszt pieniądza w USA to 1,50%) i PLN
straci jedną ze swoich przewag. Jest wielce prawdopodobnym, że inwestorzy mający
do wyboru zwalniającą Polskę i przyspieszające USA wybiorą tą drugą opcję. Kurs
USD/PLN powinien stopniowo pokonywać kolejne, coraz wyższe poziomy.
Dla uściślenia i podkreślenia należy dodać, że zachowanie kursów walutowych
w kontekście dysparytetu stóp procentowych opieram na oczekiwaniach co do
przyszłych poziomów kosztu pieniądza. Już niedługo inwestorzy mogą zacząć
dyskontować przyszłe obniżki w Polsce i podwyżki w USA.
Regulacje, nastrój
W pewnym stopniu trend na parach EUR/PLN oraz USD/PLN wyznaczany i
wspierany był przez spekulantów – głównie zagraniczne banki inwestycyjne oraz
fundusze. Angażowały one znaczne środki w PLN licząc na jego dalsze umacnianie
się. Silny trend aprecjacyjny wygenerował pokaźne zyski na krótkich pozycjach na
USD/PLN oraz EUR/PLN. Zagraniczne instytucje zachęcone takim rozwojem sytuacji
kontynuowały swoją działalność, przyczyniając się do utrzymania trendu. Pytanie,
czy w czasach większej zmienności, niepewności nierezydenci w dalszym ciągu
zainteresowani będą takimi ryzykownymi bądź co bądź transakcjami. Zyski z rynku
walutowego były satysfakcjonujące, ale trudno przypuszczać, aby były na tyle
istotną pozycją w przychodach, że angażowanie się w PLN będzie kontynuowane.
Doświadczenia wyniesione przez tych, którym uda się przetrwać kryzys finansowy
może przynajmniej na jakiś czas zniechęcić do ryzykownych transakcji. Podobny
odruch wystąpić może również wśród zagranicznych koncernów. One również mogą
ograniczyć ryzykowne transakcje, a za takie uznane może być angażowanie się na
zwalniającym rynku wschodzącym, jakim staje się Polska. Względna niestabilność
gospodarcza i ogólny nastrój na rynku może sprawić, że firmy niechętnie będą
patrzeć na Polskę, jako na miejsce, gdzie można kryzys przetrwać.
Poza
dobrowolnym ograniczeniem spekulacji, przyczynkiem do powstrzymania się od
ponoszenia zbędnego ryzyka może wynikać z regulacji, które mogą zostać
wprowadzone w celu prawnego ograniczenia pewnego typu działalności
instytucji finansowych. Podkreśla się, że
warunkiem otrzymania pomocy od banków
centralnych jest poddanie się ostrzejszym przepisom dotyczącym
ekspozycji na ryzyko. Ewentualne obostrzenia prawne oraz wzrost awersji do
ryzyka sprawi, że kolejny czynnik stojący za umacnianiem się PLN stanie się
nieaktualny.
Odpływ kapitału z Polski, ale i z innych krajów Europy
Wschodniej, może mieć swoje źródło w „modzie” obowiązującej na rynku. Kolejnym
po naszym regionie celem dla zagranicznych inwestorów mogą stać się Afryka,
Ameryka Południowa czy pomijane dotychczas kraje Azji.
O niekorzystnym
klimacie dla walut rynków wschodzących świadczyć może chociażby reakcja rynku na
skoordynowaną akcję wielu światowych banków centralnych polegającą na obcięciu
stóp procentowych o 50 punktów bazowych. Waluty emerging markets wprawdzie
umocniły się, ale po krótkim czasie ich notowania powróciły do trendu
deprecjacyjnego.
Moja prognoza dla kursów EUR/PLN oraz USD/PLN na nadchodzące
2-3 lata to osłabianie się złotego. Wynikać będzie to zarówno z
czynników fundamentalnych jak również nastroju na rynku. U podstaw pogorszenia
się fundamentów naszego kraju leżeć będzie spowolnienie gospodarcze. Polska
znajdzie się pośród krajów o malejącej dynamice wzrostu PKB. Będąc elementem
zwalniającej „układanki”, Polska może stać się ofiarą rynkowego sentymentu.
Pośród zwalniających państw, nasz kraj może nie być już postrzegany jako obszar
perspektywiczny i w dalszym ciągu atrakcyjny. Powszechne postrzeganie Eurolandu
czy całej Europy jako zbioru krajów mających okres dynamicznego rozwoju chwilowo
za sobą, może zniechęcić kapitał do angażowania się w tym regionie.
Oprócz
braku nowych inwestycji, ograniczone mogą zostać już rozpoczęte czy planowane
przedsięwzięcia. Konsekwencją spowolnienia w gospodarce będzie obniżka kosztu
pieniądza, co sprawi, że dysparytet stóp procentowych pomiędzy Polską a
Eurolandem i USA powinien się zawężać. Spowoduje to obniżenie atrakcyjności PLN
jako waluty, w której warto lokować środki. W poszukiwaniu atrakcyjnych miejsc
do inwestowania, kapitał zagraniczny skieruje się zapewne w inne regiony świata.
Realnym wydaje się być scenariusz zmiany „mody” rynkowej. Posiadacze kapitału
stwierdzić mogą, że potencjał Europy Środkowo-Wschodniej wyczerpał się i premia
za ryzyko nie jest już satysfakcjonująca. Wielce prawdopodobnym jest więc
przeniesienie środków w regiony takie jak Ameryka Południowa niektóre kraje Azji
(które nie były dotychczas tak popularne) oraz Afryka Północna czy
Południowa.
Słowem:
Polska, a co za tym idzie i PLN, może stać się ofiarą już zaobserwowanego
odpływu kapitału z rynków rozwijających się. W okresie niespotykanej
niepewności, zarządzający funduszami będą bardziej skłonni bezpiecznie ulokować
środki. Ewentualne bardziej ryzykowne inwestycje podejmowane będą w obszarach o
perspektywie rozwoju przekraczającej wizję rozwoju
Polski.
Autor jest wiceprezesem KNIF Market Wizards
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych
poglądów jej autora i nie stanowi "rekomendacji" w rozumieniu przepisów
Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich
emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi
odpowiedzialności za skutki decyzji wynikłych na podstawie treści
analizy.