Te, które dotyczą kondycji rynków finansowych prowokują do zarówno tych, dla których inwestycje kapitałowe są codziennością, jak i tych patrzących na rynki z pewnego dystansu do refleksji – co się dzieje z polską giełdą?
Po obiecującym początku roku i wyznaczeniu przez główne indeksy lokalnych szczytów od maja jesteśmy świadkami wyniszczającego trendu spadkowego. Co bardziej irytujące, rynek polski, mierzony indeksem MSCI Poland należy w tym roku do najsłabszych w gronie rynków wschodzących, nie mówiąc już o rynkach dojrzałych. Ze stopą zwrotu na koniec listopada na poziomie -26% możemy równać się jedynie z przeżywającą ogromne problemy polityczno-gospodarcze Brazylią (-40%) i doświadczającymi odpływu kapitału zagranicznego Malezją i Indonezją (odpowiednio -23% i -25%). Nawet będące w tym roku na czołówkach gazet Chiny i Rosja zmagające się z problemami gospodarczymi notują w tym roku wyższe stopy zwrotu (odpowiednio -9% i +12%), a apogeum frustracji inwestorzy osiągają porównując nas z parkietem w Budapeszcie (+31%). Czy zatem obecna sytuacja to rzadka okazja do tanich zakupów? Co jest powodem takiej przeceny wśród polskich blue chipów? Poniżej kilka punktów mojej subiektywnej układanki:
1.Gdy patrzymy z perspektywy sektorowej, tegoroczne stopy zwrotu poszczególnych indeksów charakteryzuje duża polaryzacja – z jednej strony mamy doskonałe, kilkudziesięcioprocentowe dodatnie stopy zwrotu subindeksów takich sektorów jak chemia, budownictwo, spożywczy czy paliwa podczas gdy z drugiej strony ciążą surowce, energetyka i banki. Grono spadkowiczów nie powinno dziwić, gdy weźmiemy pod uwagę spadające ceny miedzi i węgla (negatywny wpływ na KGHM, Bogdankę i JSW), niepewność co do przyszłych dywidend ze spółek energetycznych w związku z potencjalną konsolidacją z przeżywającym kłopoty sektorem górniczym czy planowane nowe obciążenia banków (podatek bankowy, ewentualne koszty przewalutowania kredytów frankowych, BFG, wyższe wymogi kapitałowe). W efekcie mamy duże spadki indeksów, gdyż wymienione sektory stanowią w nich duży udział. Pocieszające jest natomiast to, iż spadki choć dotkliwe, nie dotyczą szerokiego rynku, co poddaje w wątpliwość tezę o długoterminowej bessie.
2.Słabość polskich blue chipów w relacji do lokalnych spółek o średniej i małej kapitalizacji czy do analogicznych spółek na innych rynkach jest bezprecedensowa. O ile gorsze zachowanie indeksu WIG20 w porównaniu do mWIG-u czy sWig-u obserwujemy już od co najmniej 15 miesięcy, o tyle w relacji do takich indeksów jak S&P500 czy DAX relatywna słabość zaczęła przybierać na mocy począwszy od majowego szczytu. Nie trudno wytłumaczyć te zjawisko – to właśnie wtedy inwestorzy zaczęli dyskontować zmianę na polskiej scenie politycznej i potencjalne zmiany w regulowanych przez państwo sektorach.
3.Jedną z przyczyn słabości polskiego rynku jest fatalne zachowanie się kursów akcji banków. Wspomniane obciążenia, które obniżą począwszy od 2016 zyski tych instytucji wprowadzona były również w innych krajach. Tu warto przywołać przypadek węgierski, gdzie po dojściu do władzy Victora Orbana wprowadzono szereg dość istotnych zmian, których zasięg można porównać do tych, planowanych w Polsce (podatek bankowy oraz współfinansowanie przewalutowania kredytów). Przypadek flagowego banku węgierskiego parkietu – OTP wskazuje, iż główna część spadków zrealizowała się jeszcze przed wprowadzeniem podatku – w 2010 roku, od lokalnego szczytu akcje OTP Banku spadły o 40%. W kolejnym roku na fali spadków wywołanych europejskim kryzysem zadłużeniowym i dramatyczną sytuacją węgierskiej gospodarki kurs pogłębił dołek o kolejne 36%, jednak od tamtego czasu odrobił straty rosnąc o 150%. Aktualnie, po zapowiedziach istotnego obniżenia podatku bankowego OTP dalej rośnie, przyczyniając się do fantastycznego zachowania się indeksu węgierskich akcji w 2015 roku. Warto z kolei zauważyć, iż od momentu osiągnięcia w 2014 roku lokalnego szczytu indeks WIG Banki stracił już 35%.
4.Kolejny element to obawa przed dalszymi krokami w kierunku demontażu kapitałowego filaru systemu emerytalnego. O ile zmiany, które przeprowadził poprzedni rząd, jakkolwiek godzące w poszanowanie własności i umowę społeczną, będącą fundamentem reformy sprzed kilkunastu lat zostały już przez dużą część rynku zaakceptowane i „wybaczone” o tyle ewentualne przejęcie od OFE części akcyjnej i jej wykorzystanie na zaspokojenie wyborczych obietnic brzmi już złowrogo. Choć na tę chwilę trudno mi sobie wyobrazić techniczną stronę tej operacji, to prawdziwe stanowisko rządu będzie bardziej wykrystalizowane po zapowiedzianym na połowę 2016 przeglądzie systemu emerytalnego.
5.Jednym z kluczowych elementów, które dla wielu inwestorów stanowiły motywację do inwestycji w polskie blue chipy były wysokie poziomy dywidend, szczególnie w korespondencji ze spadkami stóp procentowych. Gros wpływów z dywidend dostarczali państwowi giganci – PZU, PKO BP, PGNiG, PGE, KGHM czy Energa. Na tym etapie nie wiemy, jaka będzie polityka nowego rządu, gdyż na rynek napływają sprzeczne informacje. Z jednej strony nowa premier zaakcentowała w swoim expose zwiększenie o 1 mld zł dochodów z dywidend, co ma być jednym ze źródeł finansowania wydatków budżetowych. Z drugiej strony wspominane są ambitne plany inwestycyjne, szczególnie w sektorze energetycznym, co kłóci się ze zwiększeniem skali wypłat z zysków.
Wspomniane czynniki w największym stopniu wpływają na spółki o dużej kapitalizacji. Na obecnym etapie trudno precyzyjnie oszacować wpływ tych zmian wyniki spółek, czas jaki jest potrzebny do dostosowania się do nich, jak i prawdopodobieństwo wdrożenia wszystkich pomysłów w życie w obecnie proponowanym kształcie. To wszystko wzmaga niepewność i powoduje, iż trend spadkowy w coraz mniejszym stopniu podszyty jest racjonalnością i przeradza się powoli w panikę.
Czy zatem można oczekiwać, iż postępując wbrew logice płynącej z przedstawionych argumentów osiągniemy z zakupionych na obecnych poziomach akcji zyski w dłuższej perspektywie czasu? Uważam, iż rynek ma obecnie tendencję do przereagowywania czynników ryzyka, zapominając jednocześnie o otoczeniu makroekonomicznym i wycenie spółek. Choć to zrozumiałe, że takie okresy zbyt dużego poziomu pesymizmu czy optymizmu na rynkach są rzeczą cyklicznie występującą, to w momentach kształtowania się punktów zwrotnych większość podąża za dotychczasowym trendem. Nie pomaga występująca wtedy zazwyczaj duża zmienność, która powoduje niemożność trafienia w optymalny czas do zakupu (dołek). Nie jest to jednak konieczne, gdyż gdy założymy średnioterminowy charakter trendu, to będzie dość czasu by zanotować zyski nawet w sytuacji, gdy okaże się, że po zakupie rynek spadnie jeszcze 5 czy 10%.
Z jednej strony fatalne nastroje, złe informacje na horyzoncie, ale z drugiej niskie wyceny i wspierające makro – to zestawienie optymalne dla inwestora poszukującego wartości w dłuższej perspektywie czasu.