Każdy chciałby być zdrowy i bogaty. Inwestorzy nie są tu wyjątkiem. Na całym świecie miliardy dolarów co roku płyną do spółek prowadzących prace badawcze nad nowymi lekami i nowymi technologiami medycznymi, ale spektakularnym sukcesom w walce o dłuższe życie towarzyszą równie — albo i bardziej — spektakularne porażki.
W USA jedną z najgłośniejszych historii ostatniej dekady jest wzrost i upadek Theranosa, który skłonił inwestorów do wyłożenia 900 mln USD na urządzenie mające wykonywać dziesiątki analiz na podstawie kropli krwi — problem w tym, że nigdy nie działało ono tak, jak zapowiadano (patrz ramka). Wizja zarabiania na badaniu kropli krwi kusiła też inwestorów polskiej spółki PZ Cormay, która zarabiała na produkcji i sprzedaży odczynników laboratoryjnych, ale chciała zbudować potężny, międzynarodowy biznes dzięki „przełomowemu” analizatorowi krwi Blue Box.
W szczytowym momencie notowań na GPW Cormay, którego akcje miał w portfelu szereg instytucji finansowych, był wyceniany na ponad 0,5 mld zł. Teraz jego kapitalizacja to 92 mln zł, a zamiast zapowiadanej rewolucji spółka zajmuje się żmudną pracą u podstaw.
Skurczony biznes
„Przełomowego” analizatora do tej pory na rynku nie ma i jeszcze długo nie będzie, tymczasem Cormay przedstawił niedawno wyniki za 2018 r. Jego przychody spadły o 10 proc., do 69,8 mln zł, a na poziomie netto spółka wykazała 25 mln zł skonsolidowanej straty, co wynikało m.in. z odpisów wartości prac rozwojowych nad analizatorami.
— O spadku przychodów zdecydowały trzy duże rynki: Polska, Rosja oraz Chiny. W Polsce na spadek przychodów złożyło się ograniczenie sprzedaży niskomarżowych produktów, których byliśmy dystrybutorem, nie zmniejszyła się z kolei sprzedaż w najważniejszych segmentach, czyli biochemii i hematologii. W Rosji dopiero niedawno uzyskaliśmy ponownie rejestracje na produkty hematologiczne. Pomimo dużych inwestycji i prowadzenia biura handlowego w Pekinie nie udaje się zwiększać sprzedaży do Chin. Te trzy największe w 2017 r. rynki wymagają nowego podejścia i strategii, która jest już implementowana — tłumaczy Janusz Płocica, od 2014 r. prezes Cormaya.
Szef spółki podkreśla, że „przyszłość sprzedaży” leży w zmianie modelu sprzedaży na subskrypcyjny i sprzedaży nowych analizatorów i odczynników. — Obecnie mamy w przygotowaniu siedem modeli takich analizatorów (w tym trzy naszej konstrukcji) i wszystkie one trafią na rynek w kilku najbliższych kwartałach na przestrzeni 2019 i 2020 r. — mówi Janusz Płocica.
Rozbudzone nadzieje
Cormay bił rekordy popularności wśród inwestorów — a co za tym idzie giełdowej kapitalizacji — w pierwszej połowie dekady, gdy poprzedni zarząd roztaczał wizje zrewolucjonizowania rynku diagnostyki dzięki Blue Boksowi. „Urządzenie noszące nazwę Blue Box zrewolucjonizowałoby diagnostykę w zakresie badań biochemicznych, immunologicznych i genetycznych. Analizator (…) w ciągu kilku minut pozwala w zautomatyzowany sposób dokonać szerokiego spektrum badań z jednej kropli krwi, bez użycia igieł i probówek. Blue Box ma mieć wielkość niedużej drukarki oraz ma dokonywać bardziej precyzyjnych wyników — 10 razy lepszych od obecnych standardów. Wśród potencjalnych nabywców jest 170 tys. laboratoriów diagnostycznych na świecie czy też ponad 10 mln lekarzy” — pisało w analizie z 2012 r. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych.
Blue Box miał przynieść polskiemu producentowi krociowe zyski. Na początku 2013 r. Tomasz Tuora, kierujący wówczas Cormayem i będący jego głównym akcjonariuszem, mówił, że obroty grupy powinny być wkrótce liczone w miliardach, bo na zakup urządzenia będzie mógł sobie pozwolić każdy lekarz. Wartość rynku, w który celował Cormay, szacowano na ponad 100 mld zł. Jak pisaliśmy w „PB” na początku 2013 r., „w ciągu pięciu lat Blue Box ma się znaleźć, według ostrożnych szacunków, w 60 tys. gabinetów, a według optymistycznych — w 750 tys. To oznacza przychody ze sprzedaży analizatora w szerokim przedziale 1,8-22,5 mld zł”. Nawet gdy w spółce doszło do personalnego trzęsienia ziemi, kolejny zarząd optymistycznieoceniał perspektywy rynkowe Blue Boksa.
— Projekt realizowany przez panią Holmes [czyli Theranos — red.] postrzegamy jako pozytywny dla nas. Duży rozgłos medialny wokół badań krwi z jednej kropli pomagać nam będzie w szybszym wprowadzeniu produktu na rynek. Nasze urządzenie i model biznesowy skierowane jest na inny rynek i do innej grupy odbiorców — mówił w 2015 r. na czacie z członkami Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych Janusz Płocica.
Co z Blue Boksem dzieje się teraz? Spółka zapewnia, że prace trwają, a rejestracja urządzania będzie możliwa w 2020 r. O żadnej rewolucji nie ma już jednak mowy.
— Urządzenie to w naszej ocenie ma spory potencjał rynkowy, nie będzie jednak technologicznym przełomem w diagnostyce, jak to kiedyś zapowiadano. Blue Box w obecnej specyfikacji to analizator biochemiczny POCT (Point-of-Care Testing) adresowany do placówek potrzebujących szybkiego dostępu do diagnostyki, umożliwiający przeprowadzenie zarówno ogólnego, jak i specjalistycznych paneli badań z krwi. Blue Box uzupełni naszą gamę ofertową, konkurując z kilkoma podobnymi tego typu urządzeniami na rynku światowym — mówi teraz Janusz Płocica.
Problem z dotacjami
Audytor spółki zwraca uwagę na ryzyko związane z dotacjami na prace badawczo- -rozwojowe i wdrożenie do produkcji analizatorów — oprócz Blue Boksa to urządzenia nazwane Equisse i Hermes. Cormay otrzymał na ten cel 18,2 mln zł. W przypadku niespełnienia warunków umów dotacyjnych spółka może być zobowiązana do zwrotu tych pieniędzy wraz z odsetkami. W przypadku najbardziej zaawansowanego projektu spółki, czyli Equisse, to — wraz z odsetkami — ponad 4 mln zł.
W przypadku Blue Boksa — prawie 10 mln zł, a w przypadku Hermesa — ponad 10 mln zł. Do tego dochodzi dotacja w wysokości 3,1 mln zł, przyznana przez PARP na wdrożenie do produkcji Blue Boksa.
— Na obecnym etapie za prawdopodobną uznajemy konieczność zwrotu dotacji z tytułu umowy zawartej w 2016 r. na o dofinansowanie projektu „Pierwsze wdrożenie do produkcji analizatorów diagnostycznych (hematologicznych i biochemicznych) nowej generacji z dedykowaną linią odczynników”, jednakże kwestia ta nie jest przesądzona. Liczymy, że uda się nam zmienić zapisy umowy tak, by wykorzystać dotację w ograniczonym zakresie — mówi Janusz Płocica.
Potencjalna kwota do zwrotu wraz z odsetkami to 3,5 mln zł. Już po udzieleniu przez prezesa Cormaya odpowiedzi na pytania „PB” spółka poinformowała w raporcie bieżącym, że PARP przesłała oświadczenie o rozwiązaniu umowy dotacyjnej z miesięcznym terminem wypowiedzenia.
— W odniesieniu do kilku innych umów dotacyjnych (związanych z projektami Equisse, Hermes, Blue Box) ryzyko zwrotu dotacji istnieje, ale szczególnie w przypadku projektów Equisse i Hermes, biorąc pod uwagę postępy w realizacji tych projektów, oceniamy, że zwrot całości lub części dotacji nie będzie konieczny — mówi Janusz Płocica.
W przypadku dotacji na Equisse i Hermesa spółka osiągnęła wymagane umowami wskaźniki, a jej sprawozdania zostały zaakceptowane przez PARP. W przypadku Blue Boksa złożyła jeszcze w ubiegłym roku wniosek, w którym argumentuje, że projekt powinien zostać uznany za zakończony, mimo że wyniki badań i prac rozwojowych nie zostały wdrożone.
Analizy w drodze
O ile Blue Box zawiódł pokładane w nim nadzieje, o tyle spółka zaczęła komercjalizację dwóch innych analizatorów.
— Equisse w wersji 1.0. trafił już na rynek, część z wyprodukowanych egzemplarzy urządzenia została sprzedana. Z masową komercjalizacją czekamy na ukończenie prac nad Equisse 2.0., tańszą wersją analizatora, start otwartej sprzedaży której planowany jest na czwarty kwartał 2019 r. — mówi Janusz Płocica.
Hermes też trafił do pierwszych klientów.
— W 2019 r., na bazie doświadczeń związanych z funkcjonowaniem analizatora, wdrażane są modyfikacje techniczne urządzenia, które mają m.in. zwiększyć jego wydajność i niezawodność. Zakładając, że oczekiwany wzrost wydajności urządzeń zostanie osiągnięty, otwarta, intensywna komercjalizacja urządzenia rozpocznie się w ostatnich miesiącach 2019 r. — mówi prezes Cormaya.
Sprzedaż analizatorów i przeznaczonych do nich odczynników ma w dłuższej perspektywie zapewniać spółce zyski. — Do break even brakuje nam aktualnie około kilkuset tysięcy złotych sprzedaży miesięcznie i po wprowadzeniu nowych systemów (analizator plus odczynniki) będziemy wychodzić na coraz wyższy plus gotówkowy i operacyjny. To jest perspektywa kilku najbliższych kwartałów, zależna oczywiście od sukcesu rynkowego wprowadzanych nowych systemów — mówi Janusz Płocica.
Szwajcarska sprzedaż
Tymczasem zastrzyk gotówki, potrzebnej m.in. do budowy nowej fabryki odczynników, ma przynieść sprzedaż akcji szwajcarskiej spółki Diesse, wycenianych w księgach Cormaya na 54,5 mln zł. Potencjalny inwestor przeprowadził już due diligence, a spółka — po kilkakrotnym przekładaniu terminu — ma podzielić się z akcjonariuszami rezultatami negocjacji do 30 kwietnia.
— Negocjacje nad finalnymi dokumentami transakcyjnymi trwają, oczekujemy ich bliskiego pozytywnego zakończenia. Scenariusz alternatywny — rozpoczęcie negocjacji z innym z zainteresowanych podmiotów, nie jest scenariuszem preferowanym, ale nie wykluczamy go. Chcemy Diesse sprzedać jak najkorzystniej, co rozumiemy jako uzyskanie satysfakcjonującej ceny i zamknięcia transakcji w możliwie nieodległym czasie — mówi Janusz Płocica.
Wewnętrzne spory
Równolegle spółka jest stroną w kilku postępowaniach sądowych i prokuratorskich, w ramach których walczy z byłymi menedżerami, zwłaszcza z Tomaszem Tuorą. Przypomnijmy, że Tomasz Tuora został odwołany z posady prezesa Cormaya w sierpniu 2014 r., kilkanaście dni po tym, jak sprzedał część swojego pakietu funduszowi Total FIZ, pozostającemu do dziś największym akcjonariuszem spółki. Przegłosowali to inwestorzy instytucjonalni. Usunięty ze spółki prezes skarżył w sądzie uchwały walnego, a spory trwają do dziś.
— W marcu tego roku Sąd Apelacyjny utrzymał w mocy korzystny dla spółki wyrok z listopada 2016 r. w sprawie o uchylenie uchwał NWZA z 26 sierpnia 2014 r. Wyrok rozstrzyga jednoznacznie, że uchwały zostały podjęte prawidłowo, wobec czego doszło do skutecznych zmian w składzie rady nadzorczej oraz zarządu spółki. W jednym z zakończonych postępowań, będących efektem złożonego przez spółkę aktu oskarżenia, sąd uznał byłego prezesa za winnego wyrządzonej spółce szkody, co pozwoli obecnie, zgodnie z decyzją akcjonariuszy, na dochodzenie roszczeń o naprawienie szkód. W innym z postępowań prokurator skierował akt oskarżenia przeciwko byłemu zarządzającemu m.in. o przestępstwa przywłaszczenia i działania na szkodę spółki — mówi Janusz Płocica.
Krew, kasa i łzy
O niewielu przedsiębiorcach kręci się filmy, w których grają zdobywcy Oscara, ale Elizabeth Holmes, twórczyni spółki Theranos, może dostąpić tego zaszczytu. 35-letnia dziś menedżerka założyła spółkę jako 19-latka i od początku roztaczała wizję zrewolucjonizowania rynku diagnostyki medycznej dzięki przeprowadzaniu testów na podstawie kropli krwi z palca. Choć wielu naukowców od początku było sceptycznych, w kolejnych latach Theranosowi udało się zebrać prawie 1 mld USD finansowania, a Elizabeth Holmes stała się gwiazdą świata biznesu jako najmłodsza „self-made” miliarderka. W szczytowym momencie Theranos był wyceniany na 9 mld USD, w jego radzie nadzorczej zasiadał m.in. były sekretarz stanu USA Henry Kissinger, a wśród inwestorów był magnat medialny Rupert Murdoch i rodzina Waltonów, stojąca za Wal-Martem. Problem w tym, że urządzenie spółki nigdy nie działało, choć zostało testowo umieszczone w kilkudziesięciu aptekach w USA. Po artykule śledczym w „Wall Street Journal” pod koniec 2015 r. na jaw wyszło, że urządzenie prezentowało błędne rezultaty, a Theranos wykonywał większość testów na sprzęcie innych firm. Elizabeth Holmes i jej wspólnik zostali oskarżeni o oszustwo, a o całej sprawie ma zostać nakręcony film z Jennifer Lawrence w roli główniej.
OKIEM EKSPERTA
Ryzykowne iluzje
IGNACY MORAWSKI, szef platformy SpotData
Polska buduje ekosystem sprzyjający rozwojowi tzw. medtechów i ma tu wiele silnych stron, ale wciąż część projektów ma słabe fundamenty biznesowe. Taki był jeden z wniosków raportu SpotDaty „Polski Med.-Tech. Szanse i Iluzje”. Porażki dotyczą wielu innowacji. Niepokoi jednak, gdy ich twórcy rozwijają przed inwestorami wizje rychłych przychodów, bez dokładnej analizy szans i ryzyka. Inwestorzy nie doceniają trzech rodzajów ryzyka. Po pierwsze — regulacyjne. Medycyna to branża konserwatywna i regulowana, a uzyskanie zezwoleń i zaufania lekarzy zajmuje wiele czasu. Po drugie — niski efekt skali. Polska jest rynkiem na tyle dużym, że daje złudzenie szerokich perspektyw, ale na tyle małym, że nie da siętu „odpalić” prawdziwie innowacyjnego projektu. Po trzecie — inżynieryjna iluzji. Komunikacja z inwestorami koncentruje się na technologicznym potencjale, pomijając ryzyko biznesowe i regulacyjne. Przy znacznym ryzyku pojedynczego projektu inwestycje mają sens tylko przy dywersyfikacji. Dopóki nie osiągniemy odpowiedniej wielkości rynku, będziemy przechodzić przez morze łez.