Marża nie zawsze dobrze odzwierciedla ryzyko

  • Emil Szweda
opublikowano: 02-12-2013, 00:00

Rynek Catalyst

Trwające emisje publiczne GNB, Kruka i Polfy są dobrą okazją, by zastanowić się, czy emisje kierowane do detalicznych inwestorów wyceniane są adekwatnie do ryzyka. Dobrym punktem wyjścia są ostatnie emisje windykatorów, gdzie nie brakuje materiałów do porównań. Kruk prowadzi emisję publiczną i oferuje 4,0 pkt proc., zaś Presco w zakończonej już emisji prywatnej proponowało 4,4 pkt proc. na 4 lata. Presco jest firmą znacznie mniej zadłużoną niż Kruk, Kruk natomiast jest pięciokrotnie większą organizacją, która dywersyfikuje przychody geograficznie i wciąż notuje poprawę po stronie operacyjnej. Innymi słowy — można się spierać, ale jest tutaj co porównywać.

Jak jednak odnaleźć w tym gronie Polfę, która oferuje 7 pkt proc. marży za trzyletnie papiery? Polfa znajduje się na ścieżce restrukturyzacji, której wyniku nie można przesądzać. Firma na razie przynosi straty na poziomie sprzedaży i operacyjnym. Czy premia 3 pkt proc. powyżej emisji Kruka jest wystarczająca?

Rynek wkrótce da nam odpowiedź na to pytanie, ale w tym czasie można spróbować umiejscowić emisję Polfy czy też innych emitentów, których sytuacja finansowa nie jest ani podbramkowa, ani komfortowa. 7 pkt proc. marży ponad WIBOR oferował ostatnio Fast Finance — spółka z branży wierzytelności, rentowna, ze wskaźnikiem zadłużenia finansowego nieco niższym niż Kruk.

Podobną marżę (warunki nie są znane publicznie) mógł zaoferować w listopadzie 2C Partners, zajmujący się rewitalizacją kamienic. I jego wyniki oraz wskaźniki zadłużenia wskazują, że są to bezpieczniejsze papiery niż Polfy, przy czym nie można zapominać, że Polfa dorzuciła zabezpieczenie w postaci znaku towarowego, aby ograniczyć podejmowane przez inwestorów ryzyko, którego wartość oszacowano na podstawie przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez Polfę.

Biorąc wartość zabezpieczenia za realną, nie można też zapominać, że sprzedając obligacje, sprzedaje się bieżącą kondycję emitentów. Przyszłość sprzedaje się, oferując inwestorom akcje, a nie dług. Przykładem źle skalkulowanego ryzyka niech będzie Milmex, który w lipcu oferował obligacje z marżą na poziomie 6 pkt proc., a już w sierpniu nie wykupił zapadającej serii. Obecnie rentowność jego obligacji na rynku wtórnym sięga 90 proc.

Oczywiście trudno wymagać, by ktokolwiek emitował obligacje oprocentowane na 90 proc. Ale warto pamiętać, że mimo niskich stóp procentowych poziom ryzyka inwestycyjnego w przypadku części emitentów jest tak wysoki, że dwucyfrowe oprocentowanie odzwierciedla je lepiej niż 3-4 pkt proc. premii w stosunku do największych windykatorów.

Problem w tym, że często najbardziej ryzykowne emisje małych podmiotów kieruje się do inwestorów detalicznych, którzy rzadko są w stanie samodzielnie oszacować, czy wysokość oferowanego oprocentowania odzwierciedla ponoszone ryzyko. Z drugiej strony zaoferowanie oprocentowania na poziomie np. 12 proc. w środowisku niskich stóp oznaczałoby przypięcie plakietki „ryzykowne”, na co żaden emitent ochoty nie ma.

Jednak to właściwe informowanie inwestorów o ponoszonym ryzyku — także przez komunikat wyrażony oprocentowaniem — jest na dłuższą metę lepszą drogą, bo bardziej uczciwą, a więc budującą długoterminową relację niż zapewnianie inwestorów o rzekomym wysokim poziomie bezpieczeństwa.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Emil Szweda Obligacje.pl

Być może zainteresuje Cię też:

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu