Już dawno żadna oferta publiczna nie wzbudziła takiego zainteresowania i tylu kontrowersji jak emisja ITI Holdings. Największa od ponad dwóch lat oferta może spotkać się z dużym zainteresowaniem inwestorów, zwłaszcza że kapitalizacja spółki będzie znacząca, uprawniająca do uczestnictwa w indeksie WIG 20. W przypadku powodzenia emisji ITI byłoby spółką dużą i płynną, a więc taką, na jaką czekają zarówno inwestorzy, jak i sama GPW.
Powodzenie emisji zależy jednak od ceny akcji. I właśnie cena budzi najwięcej kontrowersji wśród uczestników rynku. Przedział cenowy debiutu ITI został ustalony na 9,75- -14,00 zł. Tymczasem analitycy większości biur maklerskich wycenili akcje ITI w przedziale 4-10 zł, czyli znacznie mniej od oczekiwań spółki. Innego zdania byli jedynie analitycy z CA IB i Domu Inwestycyjnego BRE Banku — pełniących rolę oferującego i subemitenta — którzy wycenili akcje na 13,85-16,46 zł. Nie należy zapominać, że papiery ITI zostały już wycenione przez rynek, bowiem firma jest notowana na giełdzie w Luksemburgu. Tamtejsza wycena akcji serii A jest niższa od dolnego przedziału ceny emisyjnej oferty. W pierwszym kwartale 2002 r. były notowane po 1,73 dolara (6,94 zł) za sztukę przy znikomym obrocie.
W przypadku holdingu takiego jak ITI najczęściej stosowane są metody wyceny SOP (sum of parts) oraz wyceny porównawcze. Metoda SOP polega na zsumowaniu wartości poszczególnych rodzajów działalności wchodzących w skład holdingu. Spółki należące do grupy wyceniane są metodami dochodowymi, zwłaszcza metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (discount cash flow). Wartość uzyskana z wyceny EV (enterprise value) jest następnie korygowana o wielkości udziałów w danej spółce oraz o zobowiązania holdingu. W wycenie grupy ITI należy uwzględnić 100 proc. wartości telewizji TVN, TVN 7 i TVN 24, po 50 proc. Multikina i spółki producenckiej Endemol-Neovision oraz ponad 80 proc. udziałów w Onet.pl, uzyskanych po wezwaniu. Od otrzymanej sumy trzeba odjąć zobowiązania i środki na nabycie udziałów w TVN i Grupie Onet.pl. Z kolei istota metody porównawczej polega na wyznaczeniu wartości spółki na podstawie wyceny firm z branży medialnej. Oparta jest najczęściej na wskaźnikach rynku kapitałowego, takich jak EV/EBITDA, EV/Sales i MC/EBITDA.
Przy ocenie ITI biura maklerskie stosowały zbliżone metody wyceny, stąd zastanawia skala rozbieżności. Mimo iż wyceny dotyczące koncernu zostały sporządzone według podobnych schematów, różnice w otrzymanych wynikach są następstwem subiektywnego podejścia analityków do wartości holdingu. Wiele problemów z szacunkami stwarza też skomplikowana struktura kapitałowa, kontrowersyjne transakcje oraz mniejszościowy udział w najcenniejszym z aktywów grupy, stacji telewizyjnej TVN. Spośród 35 firm wchodzących w skład ITI jedynie 13 prowadzi działalność operacyjną, pozostała część to podmioty pasywne, będące obciążeniem dla grupy. Różnice w wycenach widoczne są już na pierwszy rzut oka. Wartość jednej akcji obliczana jest przez podzielenie otrzymanej wyceny holdingu przez liczbę jego akcji. Analitycy DI BRE oraz CA IB uwzględnili 168,8 mln akcji sprzed emisji. Tymczasem zakładając, że obligatariusze, w tym BRE Bank, nie wymienią obligacji na akcje, w przypadku powodzenia emisji liczba akcji wzrośnie do 197,5 mln sztuk, co uwzględnili m.in. analitycy BDM PKO, Erste Banku i IDM Kredyt Banku.
Przyjęcie liczby akcji po emisji jest tym bardziej słuszne, że lwia część środków z emisji — 100 mln USD — wypłynie z grupy, gdyż jest przeznaczona na odkupienie od SBS Broadcasting 33 proc. udziałów w telewizji TVN. Wartość ITI może dodatkowo zmniejszyć strata 17,5 mln USD, wynikająca z realizacji umowy z SBS (spółka przyznała się do takiej spodziewanej straty dopiero kilka dni temu). Rozbieżności w wycenie ITI wynikają w znacznym stopniu z podejścia analityków do perspektyw rozwoju rynku reklamowego w Polsce, od którego zależy rozwój holdingu. Według analityków CA IB, w ciągu najbliższych ośmiu lat rynek reklamowy w Polsce będzie rósł o 2 proc. szybciej niż produkt krajowy brutto. DI BRE zakłada w najbliższych latach wzrost rynku reklamy w tempie wzrostu PKB, jednak w prognozach przedstawiono ponad 13-proc. zwyżkę rynku reklamy telewizyjnej w latach 2002-03. Bardziej realne wydaje się założenie (przyjęli je analitycy Erste), że tempo wzrostu rynku medialnego nie będzie wyższe od dynamiki całej gospodarki, a w najbliższych latach wydatki na reklamę ustabilizują się na poziomie 1,1 proc. PKB. W Polsce reklama telewizyjna stanowi ponad 61 proc. całych wydatków reklamowych, więc udział ten jest wyższy niż w pozostałych krajach Europy. Dynamiczny wzrost przyjęty przez analityków można więc uznać za nadmiernie optymistyczny.
Analitycy różnią się też w opiniach na temat udziału stacji telewizyjnych ITI w całym rynku. Optymistyczne założenia przewidują wzrost udziału w rynku reklamy telewizyjnej w najbliższych czterech latach do 30 proc. Jednak powtórzenie sukcesu programów Big Brother, Agent czy Milionerzy, którym TVN w dużej mierze zawdzięcza pozycję na rynku, nie będzie proste. ITI konkuruje na rynku reklamy z dwoma dużymi graczami (TVP i Polsatem), dodatkowe zagrożenie stwarzają plany konsolidacyjne Agory.
Negatywnie na realną wartość spółki może wpłynąć też koszt pozyskania kapitału. W raportach biur maklerskich przyjęto średni ważony koszt kapitału WACC dla ITI na poziomie od 9-17 proc. dla TVN i Multikina do ponad 17 proc. dla Onetu i Tenbitu. Szacunki są jak najbardziej prawidłowe, przy jednym zastrzeżeniu. Koszty prowizji i opłat związanych z ofertą zostały określone na gigantyczną sumę 17 mln USD, czyli prawie 70 mln zł. ITI chciałoby pozyskać 80-130 mln USD, czyli koszty mogą przekroczyć 20 proc. Przyjęcie tak wysokiego kosztu kapitału własnego może dodatkowo zaniżyć wartość holdingu. Tym bardziej że ITI nie określiło — wzorem innych emitentów giełdowych — minimalnej liczby akcji, których sprzedaż zapewni powodzenie emisji. W czarnym scenariuszu oferta publiczna może dojść do skutku, ale wpływy z niej nie pokryją kosztów... Wyceny powinny dodatkowo zostać pomniejszone o czynniki ryzyka związane ze strukturą organizacyjną emitenta, która znacząco odbiega od regulacji przewidzianych polskimi przepisami.
ITI jest spółka ciekawą i potrzebną polskiemu rynkowi. Potencjalnych nabywców akcji mogą zachęcić jej perspektywy rozwoju oraz branża. Na warszawskim parkiecie jest bardzo niewielka podaż nowych akcji, jednak cena akcji powoduje, że o powodzeniu oferty przesądzą inwestorzy instytucjonalni. Uwzględniając wszystkie czynniki ryzyka, należy stwierdzić, że najbliższe prawdy są wyceny umiarkowane, na poziomie 7- -9 zł. Wartość ta nie uwzględnia dyskonta dla rynku pierwotnego, a i tak jest niższa od ceny emisyjnej, więc oferta raczej nie zachęci drobnych graczy giełdowych. Może to rozczarować organizatorów emisji, gdyż liczba POK-ów — 437 punktów przyjmujących zapisy, świadczy o tym, że adresatem emisji są właśnie inwestorzy indywidualni. W ostatnim dniu oferty ITI można na pewno powiedzieć tylko jedno: wszystko dziś w rękach dużych inwestorów.