Prawo nadal ogranicza inwestycje venture capital
Mimo iż nowy kodeks spółek handlowych wniósł sporo korzystnych rozwiązań prawnych dotyczących inwestycji venture capital, to jednak nadal istnieje wiele barier dla tych inwestorów. Należałoby m.in. znieść ograniczenia dotyczące dywidendy, pierwszeństwa zaspokojenia z akcji oraz ograniczenia w ustalaniu kapitału docelowego.
Każdy inwestor venture capital (VC) oczekuje, iż prawo będzie na tyle elastyczne, by jego decyzje gospodarcze dawały większą pewność sukcesu poniesionych inwestycji. Można uznać, że obowiązujący od 1 stycznia 2001 r. nowy kodeks spółek handlowych (k.s.h.) wniósł w tym zakresie wiele pozytywnych zmian w porównaniu z poprzednio obowiązującym kodeksem z 1934 r. Niektóre rozwiązania można by jednak uregulować w sposób korzystniejszy dla VC.
Oczekiwania VC
Typowymi instrumentami stosowanymi przez inwestorów venture capital są akcje (zwykłe i uprzywilejowane), warranty, opcje, obligacje oraz inne zamienne instrumenty dłużne. Wybrany instrument określa interesy gospodarcze i prawa przedsiębiorcy oraz inwestora venture capital, szczególnie w zakresie praw do zysku, wynagrodzenia za ponoszone ryzyko, strategii korzystnego wycofania się z przedsięwzięcia, kontroli nad spółką. VC preferują inwestycje w uprzywilejowane papiery wartościowe, które podlegają zamianie na akcje zwykłe lub dają prawo do ich zakupu. Jeżeli system prawny nie jest dość elastyczny, może to doprowadzić do zahamowania inwestycji lub niekorzystnie wpłynąć na jej kalkulację, a nawet, w pewnych okolicznościach, uniemożliwić przeprowadzenie takiej inwestycji.
Akcje uprzywilejowane są papierami wartościowymi najczęściej nabywanymi przez inwestorów VC. Pozwalają na zapewnienie kontroli nad spółką, zwrotu inwestycji, zysków i strategii wycofania się z przedsięwzięcia. Przeważnie akcje uprzywilejowane dają prawo zamiany na określoną liczbę akcji zwykłych po uprzednio ustalonej cenie.
Dywidendy
Dywidendy i preferencje likwidacyjne mają zapewnić inwestorowi odzyskanie zainwestowanych środków w przypadku fiaska przedsięwzięcia.
Najprostszą formą przywilejów związanych z dywidendami jest wypłacanie posiadaczom akcji uprzywilejowanych dywidendy przekraczającej kwotę wypłacaną posiadaczom akcji zwykłych. Posiadacz akcji uprzywilejowanej, dającej prawo głosu, może otrzymać dywidendę nie wyższą niż 150-proc. wartości dywidendy płatnej z tytułu akcji zwykłej. Jednak posiadacze akcji uprzywilejowanych z prawem głosu nie korzystają z pierwszeństwa zaspokojenia przed posiadaczami innych akcji. Wydaje się, że ustanowienie owego 150-proc. limitu jest dość arbitralne. Trudno znaleźć racjonalne uzasadnienie dla takiego ograniczenia.
Inwestorzy VC oczekują, iż akcje uprzywilejowane będą przynosić dywidendę wyrażoną w kwocie stałej, płatnej co roku, ewentualnie w procencie od ceny emisyjnej akcji. W polskich warunkach ustalanie dochodu w formie procentowej nie jest wskazane, gdyż zainwestowany kapitał nie może być obciążany odsetkami. Inwestorzy VC zazwyczaj oczekują też, że dywidendy od akcji uprzywilejowanych będą się kumulować. Jeśli dywydendy nie są wypłacane, to inwestor VC bedzie żądał większego udziału w akcjach zwykłych w przypadku tzw. exit strategy. VC mogą także żądać udziału w zyskach na równi z posiadaczami akcji zwykłych. Niestety, żadne z tych rozwiązań nie zostało uwzględnione w k.s.h. w odniesieniu do akcji uprzywilejowanych z prawem głosu w zakresie dywidendy.
Umorzenie
Umorzenie akcji pozwala inwestorowi na odzyskanie zainwestowanych środków. Jako strategię wycofania się ze spółki, inwestorzy VC wykorzystują instytucję obowiązkowego umorzenia na żądanie. Cenę umorzenia można ustalić na poziomie pierwotnie zainwestowanych środków plus dywidendy uzgodnione przy pierwszej emisji lecz dotąd nie wypłacone. Idealnym rozwiązaniem dla inwestorów VC byłoby wprowadzenie automatycznie działających przepisów o umorzeniu, oczywiście z zastrzeżeniem odpowiedniej kondycji finansowej spółki.
Nowy kodeks wniósł sporo zmian do przepisów dotyczących umarzania akcji. Poprzednio akcje można było umarzać za zgodą akcjonariusza. Obecnie jest to możliwe bez uchwały akcjonariuszy w razie zajścia określonego zdarzenia. Rozwiązanie to daje pewną swobodę ruchów. Możliwe byłoby obowiązkowe umorzenie akcji na żądanie inwestora VC w przypadku pozostawania akcji uprzywilejowanych w obiegu po upływie uzgodnionego terminu.
Zgodnie z k.s.h., do sfinalizowania umorzenia konieczna jest jeszcze stosowna uchwała zarządu. Niestety nie oddaje to potrzeb inwestora VC, który oczekuje jasnych mechanizmów niezależnych od decyzji organów spółki.
Są ograniczenia
Rodzi się pytanie, jak inwestor VC ma zabezpieczać swoje interesy na wypadek, gdy inwestycja okaże się chybiona.
Akcje uprzywilejowane przeważnie dają ich posiadaczom pierwszeństwo w stosunku do akcji zwykłych, jeśli chodzi o prawo do majątku spółki w przypadku jej likwidacji. Jednak inwestorzy VC woleliby, żeby przysługujące im prawo pierwszeństwa gwarantowało im zwrot pierwotnej ceny nabycia papierów wartościowych wraz z narosłymi i nie wypłaconymi dywidendami. Inwestor może również żądać, by akcje uprzywilejowane mogły na równi z akcjami zwykłymi uczestniczyć w wypłacie środków z likwidacji spółki, pozostałych po zaspokojeniu przywilejów likwidacyjnych.
Inwestorzy VC oczekują, że z akcjami uprzywilejowanymi będzie się wiązało prawo zamiany, tzn. akcje uprzywilejowane zamienne mogą stać się akcjami zwykłymi na żądanie ich posiadacza. Zgodnie z zachodnimi praktykami inwestycji VC, zamiana staje się obowiązkowa wówczas, gdy wprowadzenie akcji spółki do obrotu publicznego następuje w wyniku gwarantowanej subskrypcji z określoną stopą zwrotu. Akcjonariusze mogą zapisać w statucie spółki, że decyzja o wprowadzeniu akcji do obrotu publicznego wymagać będzie nadzwyczajnej większości głosów albo głosowania kategoriami akcji. Ponieważ taka opcja może dać krnąbrnemu inwestorowi VC możliwość zawetowania decyzji, nie jest to najlepsze rozwiązanie dla przedsiębiorcy w momencie pierwszej publicznej oferty.
W momencie inwestycji w akcje uprzywilejowane, do statutu spółki należy wprowadzić zmiany dopuszczające późniejsze podwyższenie kapitału docelowego. Prawo nie jest tu elastyczne, ponieważ taka możliwość istnieje tylko przez trzy lata (z ewentualnością przedłużenia), a wartość oferowanych akcji nie może przekroczyć 75 proc. kapitału zakładowego. Wartość 75 proc. została przez ustawodawcę ustalona dowolnie. Akcjonariusze powinni mieć prawo określania struktury kapitału docelowego bez ograniczeń.
Z niektórymi ww. ograniczeniami wynikającymi z k.s.h. można sobie z łatwością poradzić. Dobrym rozwiązaniem jest wyemitowanie na rzecz inwestora VC dwóch kategorii akcji uprzywilejowanych. Na akcję uprzywilejowaną bez prawa głosu może przypadać dywidenda przekraczająca nawet 150 proc. dywidendy przypadającej na akcję zwykłą. Może się z nią wiązać także pierwszeństwo w zaspokojeniu przed pozostałymi akcjonariuszami. Ponadto z akcją uprzywilejowaną bez prawa głosu wiąże się prawo do kumulowania nie wypłaconych dywidend przez maksimum trzy lata do czasu późniejszej zapłaty. Choć nie jest to mechanizm idealny dla inwestora venture capital, to jednak jest to krok w dobrym kierunku.