Saxo straszy. Bać się?

Cezary Koprowicz, AB
14-05-2010, 00:00

Potraktujmy to jako ostrzeżenie

Duński bank słynie z kontrowersyjnych opinii. Nie obawia się iść pod prąd, publikować kontrowersyjnych prognoz, prowokować i zadawać trudnych pytań. Na prognozy Saxo Banku na 2008 r. wszyscy patrzyli z niedowierzaniem. Przypomnijmy: recesja w Wielkiej Brytanii, 25-procentowy spadek indeksu SP 500 od maksimum 2007, baryłka ropy po 175 USD. Armagedonu nie było, ale…pomylili się niewiele.

Tak David Karsbol pisał o strefie euro we wrześniu 2009 r.: "Jesteśmy raczej w środku litery "W" niż "U". Sygnały poprawy wynikają ze sztucznego pompowania w gospodarkę pożyczonych przez rządy pieniędzy. Tego nie da się utrzymać w nieskończoność. Zanim gospodarka się ustabilizuje, musi ustabilizować się dług publiczny. W przyszłym roku zobaczymy w strefie euro powrót recesji" — ostrzegał ekonomista.

Nie zawsze jednak ma rację. We wrześniu 2009 r. ostrzegał też, że Polska jeszcze nie sięgnęła dna. "Trzeci kwartał może być gorszy niż poprzedni, drugie półrocze przyniesie ujemny wzrost. Jesteście nieco opóźnieni w stosunku do tego, co dzieje się w strefie euro. W całym 2009 r. wzrost gospodarczy będzie zerowy" — mówił wówczas David Karsbol.

Powrotu recesji w strefie euro jeszcze nie ma. Trzymajmy kciuki, by David Karsbol się mylił. Dziś jego prognozy dla strefy euro z września 2009 stały się jednak bardziej realne. Dlatego poprosiliśmy go o komentarz specjalnie dla "PB". Przy okazji daliśmy głos innym ekonomistom.

Wiarygodność UE,

ECB i euro spada

Ileż się zmieniło w ciągu minionych kilku dni... Rzecz jasna, krzywa rentowności greckich obligacji krótkoterminowych opadła, ale chętnym na greckie trzydziestolatki rząd musi ciągle płacić prawie 6,5 proc. rocznie! Zdaniem inwestorów, na rynku obligacji w dłuższym terminie Grecja musi się liczyć z dokładnie takimi samymi problemami, jakie miała 4 maja. Pięcioletnie greckie obligacje skarbowe właśnie wróciły do wyceny z 22 kwietnia (odrobinę powyżej 9,0 proc.). Innymi słowy — uzgodniony w trakcie minionego weekendu pakiet pomocowy o wartości 750 mld euro okazał się jedynie prowizorycznym rozwiązaniem olbrzymiego i niezwykle palącego problemu. W związku z pakietem pojawia się jednak pewna liczba pytań dotyczących długoterminowego wpływu na euro i wzrost strefy euro — nie mówiąc o unii politycznej.

Europa według Saxo

Wzrost gospodarczy

Już wcześniej wyrażaliśmy pesymistyczne opinie dotyczące długoterminowych perspektyw rozwoju strefy euro, która nawet przed kryzysem uginała się pod brzemieniem długu, uskarżając się na "eurosklerozę", olbrzymie obciążenia podatkowe oraz klasę polityczną nienawidzącą prywatnej przedsiębiorczości i wolnych rynków. Gdy kryzys uderzył w Europę, sektor prywatny na pełną skalę zaangażował się w niezbędne delewarowanie — rządy jednak przejęły pałeczkę i obecnie ciągle powiększają i tak już ekstremalne deficyty budżetowe, tylko pogarszając długoterminowe perspektywy wzrostu. Alarmujące jest to, że jest pozwolenie na niekontrolowany wzrost zadłużenia strefy euro w otoczeniu, w którym stosunek inwestycji do PKB i tak jest już niski. Wygląda na to, że przy obecnej postawie instytucji politycznych długoterminowy wzrost PKB strefy euro ma bardzo niewielkie szanse na przekroczenie 1,5 proc. rocznie.

Arkadiusz Krześniak

główny ekonomista Deutsche Banku w Polsce

W najbliższych dwóch latach wzrost gospodarczy strefy euro powinien wynosić 1,1-1,2 proc. rocznie. Tu zgadzamy się z Saxo. W globalnym ożywieniu gospodarczym prym przez najbliższy czas będą wiodły USA oraz duże kraje rozwijające się, na czele z Chinami. Ze względu na problemy fiskalne i wycofywanie programów stymulacyjnych strefa euro będzie rozwijać się relatywnie wolniej. Strefa euro będzie wychodziła z kryzysu fiskalnego, gdy konsumenci zaczną więcej kupować, zwłaszcza w krajach z "twardego rdzenia" Eurolandu, jak np. w Niemczech. Aby tak się stało, poprawie musi ulec sytuacja na rynku pracy oraz niezbędne jest polepszenie nastrojów. Zakładamy, że te czynniki wystąpią do 2012 r. i od tego czasu wzrost gospodarczy powinien przyspieszać. Stopniowo będą rozwiązywane problemy z nadmiernymi deficytami w strefie euro. O ile w tym roku, według naszych prognoz, deficyt fiskalny strefy euro wyniesie 6,7 proc. PKB, o tyle w przyszłym roku powinno być to już 5,5 proc. PKB.

Europa według Saxo

Euro

W pierwszej reakcji na informacje o pakiecie, które pojawiły się na rynku w poniedziałek rano, wspólna waluta zdrożała. Przyczyną odbicia było naprawdę spore nagromadzenie mających uzasadnienie fundamentalne krótkich pozycji. Wszyscy chcą się wydostać — euro zwyżkuje na skutek zamykania pozycji krótkich, a następnie wraca do trendu spadkowego. Dlaczego? Ponieważ nie zrobiono nic, by obniżyć obciążenie długiem. Europejczycy nadal mogą się spodziewać kolejnych dziesięcioleci słabego wzrostu PKB, olbrzymich obciążeń podatkowych i pogarszających się parametrów demograficznych. EBC rozpocznie teraz skupowanie obligacji skarbowych i rozszerzy zakres trzymiesięcznej nieograniczonej linii kredytowej. Niskie stopy są gwarantowane do końca roku i prawdopodobnie przez większość 2011 r. Utrzymujemy nasz cel dla EUR/USD na poziomie 1,22 na koniec roku. Później równie dobrze może spadać jeszcze bardziej.

Piotr Kalisz

główny ekonomista Citi Handlowego

To prawda, że w ostatnich tygodniach inwestorzy utrzymywali dużo krótkich pozycji na euro i stąd po części wynikał ruch kursu EUR/USD. Zwyżka euro była jednak na tyle niewielka, że rynki finansowe raczej nie zmieniły oceny perspektyw wspólnej waluty. Gdyby doszło do zamykania krótkich pozycji na większą skalę, wzrost EUR/USD byłby zdecydowanie większy.

Jeśli chodzi o wzrost gospodarczy w strefie euro, to od lat nie był on imponujący, a kryzys lat 2008/2009 spowodował wzrost kosztów finansowania, co automatycznie dodatkowo ogranicza potencjał wzrostu. Umocnienie dolara o kilka centów, do 1,22-1,23 za euro, z punktu widzenia gospodarki nie byłoby niczym nadzwyczajnym. Jesteśmy w trakcie rewizji naszych prognoz, ale nie spodziewam się umocnienia euro do końca roku. Spadek kursu EUR/USD do 1,0 [tak prognozuje BNP Paribas na I kw. 2011 — red.] w obecnej sytuacji nie jest wcale scenariuszem niemożliwym, jednak my w naszych oczekiwaniach jesteśmy bardziej umiarkowani. Tak znaczny spadek EUR/USD oznaczałby skok kursu dolara do 3,6-3,7 zł. Z kolei wobec euro złoty powinien bowiem lekko zyskiwać. Osłabienie euro może paradoksalnie okazać się nawet korzystne dla naszej gospodarki i waluty, bo do Portugalii, Grecji i Hiszpanii trafia jedynie 5 proc. naszego eksportu. Tymczasem do Niemiec — aż 25 proc. Słabe euro wspomaga niemiecki eksport, więc rosną również niemieckie zamówienia w Polsce.

Europa według Saxo

jeszcze bardziej.

WiarygodnoŚĆ UE/ECB.

To jeszcze jakąś mają? W ubiegłym tygodniu prezes Trichet powiedział, że w ECB nawet nie omawiano możliwości skupowania obligacji skarbowych. Tydzień później okazuje się, że nagle są gotowi to robić! Francuska minister finansów Christine Lagarde stwierdziła nawet: "Komunikat jest jasny: strefa euro będzie bronić swojego pieniądza". Wiemy, że francuscy politycy nie mają pojęcia nawet o prostych koncepcjach rynkowych, ale to naprawdę dawno przestało być śmieszne — nie broni się pieniądza, drukując go w koszmarnych ilościach i osłabiając dyscyplinę fiskal

Paweł Homiński

zarządzający portfelem obligacyjnym i zrównoważonym w Noble Funds TFI

Teza Saxo Banku jest postawiona dość mocno, ale w części nie można jej odmówić racji. Jako zadeklarowany liberał uważam bowiem, że w długim terminie programy pomocowe na niewiele się zdadzą. Czy najbardziej zadłużone państwa są w stanie podjąć realne działania restrukturyzacyjne? Sytuacja jest przecież analogiczna jak w przypadku spółki z poważnymi problemami. Banki mogą udzielać nowych pożyczek, prolongować spłaty rat, ale bez restrukturyzacji wewnątrz firmy finał jest oczywisty. Inwestorzy też chyba nie są do końca przekonani. Gdy po uzgodnieniu pakietu pomocowego w ramach strefy euro ceny obligacji Grecji, Hiszpanii i Portugalii wyraźnie wzrastały, to obligacje niemieckie zniżkowały. To skutek spadku wiarygodności Niemiec jako dłużnika.

Nie jestem jednak zwolennikiem mówienia o perspektywach obligacji skarbowych bez rozróżniania jakości emitentów. Co innego przecież z papierami państw strefy euro, co innego z obligacjami państw rozwijających się. Nie dość, że są wyżej oprocentowane, to jeszcze ich perspektywy są lepsze. Zadłużenie emerging markets wobec ich PKB jest dużo niższe i wynosi nawet tylko 20-30 proc. (np. w Rumunii), a wyższy wzrost gospodarczy jeszcze podnosi ich wiarygodność.

Europa według Saxo

Wzrost gospodarczy

Już wcześniej wyrażaliśmy pesymistyczne opinie dotyczące długoterminowych perspektyw rozwoju strefy euro, która nawet przed kryzysem uginała się pod brzemieniem długu, uskarżając się na "eurosklerozę", olbrzymie obciążenia podatkowe oraz klasę polityczną nienawidzącą prywatnej przedsiębiorczości i wolnych rynków. Gdy kryzys uderzył w Europę, sektor prywatny na pełną skalę zaangażował się w niezbędne delewarowanie — rządy jednak przejęły pałeczkę i obecnie ciągle powiększają i tak już ekstremalne deficyty budżetowe, tylko pogarszając długoterminowe perspektywy wzrostu. Alarmujące jest to, że jest pozwolenie na niekontrolowany wzrost zadłużenia strefy euro w otoczeniu, w którym stosunek inwestycji do PKB i tak jest już niski. Wygląda na to, że przy obecnej postawie instytucji politycznych długoterminowy wzrost PKB strefy euro ma bardzo niewielkie szanse na przekroczenie 1,5 proc. rocznie.

Euro

W pierwszej reakcji na informacje o pakiecie, które pojawiły się na rynku w poniedziałek rano, wspólna waluta zdrożała. Przyczyną odbicia było naprawdę spore nagromadzenie mających uzasadnienie fundamentalne krótkich pozycji. Wszyscy chcą się wydostać — euro zwyżkuje na skutek zamykania pozycji krótkich, a następnie wraca do trendu spadkowego. Dlaczego? Ponieważ nie zrobiono nic, by obniżyć obciążenie długiem. Europejczycy nadal mogą się spodziewać kolejnych dziesięcioleci słabego wzrostu PKB, olbrzymich obciążeń podatkowych i pogarszających się parametrów demograficznych. EBC rozpocznie teraz skupowanie obligacji skarbowych i rozszerzy zakres trzymiesięcznej nieograniczonej linii kredytowej. Niskie stopy są gwarantowane do końca roku i prawdopodobnie przez większość 2011 r. Utrzymujemy nasz cel dla EUR/USD na poziomie 1,22 na koniec roku. Później równie dobrze może spadać jeszcze bardziej.

WiarygodnoŚĆ UE/ECB.

To jeszcze jakąś mają? W ubiegłym tygodniu prezes Trichet powiedział, że w ECB nawet nie omawiano możliwości skupowania obligacji skarbowych. Tydzień później okazuje się, że nagle są gotowi to robić! Francuska minister finansów Christine Lagarde stwierdziła nawet: "Komunikat jest jasny: strefa euro będzie bronić swojego pieniądza". Wiemy, że francuscy politycy nie mają pojęcia nawet o prostych koncepcjach rynkowych, ale to naprawdę dawno przestało być śmieszne — nie broni się pieniądza, drukując go w koszmarnych ilościach i osłabiając dyscyplinę fiskalną. Gdyby politycy europejscy i ECB w ogóle byli zainteresowani siłą euro, wdrożyliby surowe programy oszczędnościowe i podnieśliby stopy. Niemcy i Francja nie będą mieć problemu z obsługą swojego długu przez kolejne pięć lat, ale czy rzeczywiście są w stanie zostać gwarantami zadłużenia państw PIIGS, wytwarzających 1/3 PKB strefy euro? W ciągu najbliższego roku rynek obligacji zacznie poważnie kwestionować wiarygodność pakietu pomocowego. Uciekajcie z rynków obligacji o terminie powyżej 2 lat, póki jeszcze możecie przy obecnej rentowności.

Niemcy

Co wreszcie stało się z zawartą w traktacie lizbońskim klauzulą o braku odpowiedzialności Unii za zobowiązania rządów centralnych (artykuł 125)? Jest jasne, że Niemcy są przeciwni tej inicjatywie (socjaldemokraci choć raz poszli po rozum do głowy), a niemieccy profesorowie prawa już wymachują szablami, szykując się do obrony konstytucji. Dochodzą jednak słuchy, że nie mają racji, ponieważ program pomocowy jest przedsięwzięciem międzynarodowym. Jeżeli zatem tak się sprawy mają, jakie właściwie znaczenie ma artykuł 125 — czyż nie jest wart mniej od papieru, na którym go spisano? Czy w ogóle można wyobrazić sobie sytuację, w której znajdzie zastosowanie? Moim zdaniem, nie. Spotkał go taki sam los jak wcześniej kryteria z Maastricht. Eurostat informuje, że łączny deficyt sektora publicznego strefy euro wynosi 6,3 proc., zaś stosunek dług/PKB osiągnął 78,7 proc. Obydwa parametry zmierzono pięć miesięcy temu, a ten ostatni prawdopodobnie wynosi już około 83 proc. Choć obecny alians z niefrasobliwymi Francuzami nie jest w stylu Niemców, mieszkańcy dorzeczy Renu i Łaby mają poważne trudności z wyobrażeniem sobie scenariusza przewidującego uwolnienie kursów i dewaluację w krajach PIIGS. Znacznie łatwiej znaleźć uzasadnienie dla takich działań w Niemczech. Spodziewajcie się mnóstwa politycznego zamętu wewnątrz Unii — będzie on nadal przyczyniać się do dalszego osłabiania euro.

Dariusz Rosati, europoseł i były członek RPP

Artykuł 125 traktatu lizbońskiego zakazuje przejmowania długów innych państw. Nikt nie zakazał udzielania pożyczek. Tymczasem mamy właśnie do czynienia ze skoordynowaną kombinacją bilateralnych pożyczek dla Grecji. Nie można więc mówić o złamaniu t§raktatu. Trzeba natomiast mówić o przejawie racjonalizmu (upadek Grecji byłby ciosem dla francuskiego i niemieckiego systemu bankowego) i daniu szansy Grecji na wprowadzenie w życie programu naprawczego. Rynki finansowe nie dałyby przecież Grecji pieniędzy na ten cel. Po stworzeniu Grekom warunków i możliwości wybrnięcia z kłopotów, trzeba ich oczywiście pilnować. Czy im się uda? Nie wiem. Może być tam przecież rewolta, nowy rząd i bankructwo. Oznaczałoby ono kolosalne koszty dla Greków, ale też dla Niemiec i Francji. Po doświadczeniach z Lehman Brothers kraje te musiałyby wesprzeć swoje banki. Wszyscy straciliby więc na bankructwie Grecji.

Niepokoi mnie natomiast to, że ECB będzie bez ograniczeń skupował obligacje greckie, które mają status śmieciowych. Na to właśnie pompowanie pieniędzy na rynek zareagowały rynki przeceną euro. Jest jeszcze ryzyko niepowodzenia planów naprawczych w Grecji oraz w Hiszpanii i Portugalii (plany reform mają przedstawić 18 maja na posiedzeniu Ecofin). Jeśli jednak te kraje solidnie zabiorą się do przeprowadzenia zmian, to nie grozi nam osłabienie euro ani polityczny zamęt. Oczywiście w 100 proc. zagwarantować tego nikt nie może.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Cezary Koprowicz, AB

Najważniejsze dzisiaj

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Tematy

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Saxo straszy. Bać się?