Osiem z dziesięciu giełdowych banków było w ostatnich dniach wycenianych poniżej wartości księgowej. Niektóre – jak PKO BP czy Santander – symbolicznie. Inne – Alior, mBank – w okolicach połowy wartości księgowej, albo i mniej (BOŚ). Andrzej Powierża, analityk biura maklerskiego Citi Handlowego, zwraca jednak uwagę, że wartość księgowa stała się bardziej dyskusyjnym punktem odniesienia dla wyceny sektora niż była kiedyś. To pochodna różnej ekspozycji banków na ryzyko związane z kredytami frankowymi, jak również różnej skali zawiązanych już na te ryzyko rezerw. Druga kwestia to wyceny obligacji skarbowych znajdujących się w portfelach banków i transakcji zabezpieczających ryzyko stopy procentowej.
- Przy takich ruchach na rentownościach obligacji, jakie mieliśmy przez ostatni rok, nie jest to czysto akademicka dyskusja. Najlepiej widać to po ING Banku Śląskim, który wyceniany jest obecnie bardzo wysoko względem wartości księgowej – podkreśla Andrzej Powierża.
Wskaźnik ceny do wartości księgowej (C/WK) dla ING wynosi ostatnio 2,4-2,5. Poza ING tylko Handlowy jest regularnie wyceniany na giełdzie powyżej wartości księgowej. Wskaźnik C/WK wynosi jednak dla niego tylko 1,1.
- Skala spadku notowań ING nie jest istotnie inna od przeceny innych banków –zaznacza Michał Sobolewski, analityk DM BOŚ.
ING nie jest dotknięty problemem kredytów frankowych. Przyjęta w ING metodyka zabezpieczania ryzyka stopy procentowej sprawia, że w dłuższym terminie bank ma wyniki stabilniejsze od konkurentów, ale jego wartość księgowa ulega sporym wahaniom. Po drugim kwartale 2022 r. wynosiła 7,7 mld zł, podczas gdy rok wcześniej było to prawie 18 mld zł.
- Nie wpływa to na poziom funduszy własnych, czyli coś na co patrzy regulator przez pryzmat współczynników kapitałowych. To, że przepołowiły się kapitały własne ING nie oznacza, że to samo stało się z funduszami własnymi, co jest istotne z perspektywy regulatora i klientów – podkreśla Łukasz Jańczak, analityk Erste Securities Polska.
- Dla ośmiu banków, które analizuję, raportowane kapitały na koniec drugiego kwartału 2022 r. wynosiły 123 mld zł, a ujemna wycena obligacji i transakcji zabezpieczających to 34 mld zł. Gdyby spojrzeć na wartość księgową bez tej ujemnej wyceny, to byłaby o 28 proc. wyższa, czyli - upraszczając - o tyle byłby niższy wskaźnik C/WK dla całego sektora, gdybyśmy patrzyli na kapitały bez ujemnej wyceny tych instrumentów. To nie jest pomijalne. Największa różnica jest w ING, gdzie kapitały przed negatywną wyceną instrumentów zabezpieczających byłyby wyższe o 122 proc. Najniższa w Santanderze, gdzie różnica wynosi 6 proc. – wylicza Andrzej Powierża.
Banki są tanie, ale…
Czy biorąc pod uwagę wszystkie niuanse można przyjąć, że banki z GPW są tanie?
- W mojej opinii banki są tanie. Nie widać tego jednak na wskaźniku C/WK, ale przede wszystkim na wskaźniku cena/zysk (C/Z). Tanie są nie tylko polskie banki, ale również europejskie. Tylko nikt nie chce za tę taniość zapłacić, bo rynek jest płytki. Więc według mnie jak ktoś dzisiaj kupuje akcje banków, to musi się liczyć ze stratą w najbliższych miesiącach, ale z perspektywy kilku lat wprzód to jest bardzo dobry moment wejścia, by po obecnych cenach kupować Alior czy mBank – twierdzi Kamil Stolarski, szef działu analiz biura maklerskiego Santandera.
- Banki są tanie, ale z inwestycyjnego punktu widzenia atrakcyjne są tylko te, które są dobrze skapitalizowane i w związku z tym mają miejsce w bilansie na tworzenie rezerw na kredyty frankowe, a przejściowy spadek kapitałów w związku z wyceną instrumentów zabezpieczających nie zaszkodzi ich działalności operacyjnej – uważa Andrzej Powierża.
Analityk biura maklerskiego Citi Handlowego wymienia w tym kontekście PKO BP, Pekao i Santandera.
- W kontekście wartości księgowej i ceny do zysku można powiedzieć, że banki są tanie. Nawet patrząc relatywnie są tanie. Przecena polskich banków była większa niż europejskich czy amerykańskich, a wszystkie mierzą się z podobnymi wyzwaniami, jak specjalne podatki czy spowolnienie gospodarcze – mówi Michał Konarski, analityk mBanku.
Jego zdaniem to, że polskie banki zostały przecenione bardziej, wynika w dużej mierze z wojny za wschodnią granicą i niepewności politycznej w Polsce.
Obserwujemy polityczny konsens, by nie przejmować się rentownością sektora bankowego, ale dogadzać wyborcom, czyli klientom banków.
W związku z wojną, inwestorzy międzynarodowi uznali Polskę za kraj frontowy i zwiększyli premię za ryzyko dla polskich akcji. Banki muszą się składać na Fundusz Wsparcia Kredytobiorców, a wraz z nim wprowadzono tzw. wakacje kredytowe dla każdego. Za podważanie zasad wolnego rynku zostały też uznane dyskusje polityków o wysokości oprocentowania. Niedawno na wyobraźnię inwestorów podziałał tzw. podatek Sasina, a teraz dochodzi do tego konflikt w Radzie Polityki Pieniężnej, który utrudnia prognozowanie sytuacji gospodarczej w Polsce na najbliższe lata.
- Każda negatywna informacja jest wyceniana kilkukrotnie. Raz jak pojawiają się spekulacje, drugi raz jak się potwierdzają i trzeci, gdy pomysł zostaje wprowadzony w życie. Tak było np. w przypadku wakacji kredytowych. Kursy banków spadały w trzech fazach, a jak finalnie się okazuje, że wpływ tej regulacji na wyniki może być mniejszy od tych bardziej agresywnych scenariuszy, to nie odrabiają strat – dodaje Michał Konarski.
- Gdybyśmy mieli do czynienia z typowym cyklem gospodarczym, to nie byłoby dyskusji. Można byłoby powiedzieć, że jest tanio. Natomiast w obecnym cyklu mamy zachowania, które wcześniej się nie zdarzały. Obserwujemy polityczny konsens, by nie przejmować się rentownością sektora bankowego, ale dogadzać wyborcom, czyli klientom banków – mówi Michał Sobolewski.
Zgoda z wyborami w tle
Kapitał w banku to – w uproszczeniu – pieniądze, jakie akcjonariusze wnieśli do biznesu. Inwestorom strategicznym trudno się z biznesu wycofać, ale ci giełdowi – zarówno ci instytucjonalni, jak i indywidualni - muszą sobie stawiać pytanie, czy powtórzenie tej operacji byłby sensowne w otoczeniu, które nie pozwala im osiągnąć oczekiwanej stopy zwrotu. To właśnie odpowiedź na to pytanie sprawia, że wyceny utrzymują się poniżej wartości księgowej.
- Wycena względem wartości księgowej zależy od rentowności kapitałów własnych (ROE) i wymaganego kosztu kapitału. W obecnej sytuacji koszt kapitału w polskich bankach wynosi co najmniej 13-15 proc. Rentowność obligacji skarbowych wynosi bowiem 9 proc., a przynajmniej 5 pkt. proc. trzeba do tego dołożyć jako premię za ryzyko. To daje 14 proc., a wydaje się, że premia za ryzyko dla polskich akcji – nie tylko banków - jest wyższa niż 5 proc. Gdyby więc banki miały ROE na poziomie 13-15 proc., to byłyby wyceniane na poziomie wartości księgowej. ROE jest jednak jednocyfrowe, m.in. przez tzw. wakacje kredytowe. Jeśli więc wartość księgowa nie generuje wymaganego zwrotu kapitału, to należy ją wyceniać poniżej tego, co jest zapisane w bilansach. I to się dzieje. Z perspektywy dzisiejszych warunków na rynku obligacji i rentowności sektora bankowego dyskonto do wartości księgowej jest jak najbardziej zasadne – wyjaśnia Łukasz Jańczak.
Jego zdaniem aby dyskonto względem wartości księgowej zanikło musiałyby się zmaterializować dwie kwestie. Spadek stóp procentowych musiałby zmniejszyć oczekiwaną prze inwestorów stopę zwrotu z kapitału (nie tylko w bankach, ale ogólnie na rynku akcji). Same banki musiałby zaś poprawić wyniki.
- Gdyby nie wakacje kredytowe i składki na Fundusz Wsparcia Kredytobiorców w 2022 r. sektor bankowy mógłby zarobić 30 mld zł, co przy wartości kapitałów własnych dawałoby wskaźnik ROE w okolicach 15 – zaznacza Łukasz Jańczak.
Rok 2023 będzie rokiem wyborczym. Część analityków obawia się w tej sytuacji, że obciążenia nakładane na banki nie zmniejszą się, zwłaszcza jeśli sytuacja makroekonomiczna pogorszy się na tyle, że wzrośnie bezrobocie. Pomysły w rodzaju wakacji kredytowych są bowiem dla polityków wygodną, z perspektywy budżetu państwa, formą finansowania transferów społecznych.
Poznaj program konferencji online “TAX Forum”, 1 grudnia 2022 >>
- Biorąc pod uwagę racjonalność regulacji można zakładać, że nie będzie dalej obciążany sektor, którego istotna cześć ma - jak Millennium - lub będzie miała, problemy kapitałowe związane z kredytami frankowymi i wyceną obligacji skarbowych. Oczywiście można sobie wyobrazić, że obciążenia będą tak skalibrowane, by zapłaciły je banki bogatsze w kapitał. Jednak każde dodatkowe koszty dla sektora oznaczają zwiększanie ryzyka przekształcenia spowolnienia gospodarczego lub recesji w kryzys bankowy, a wychodzenie z recesji połączonej z kryzysem bankowym jest zawsze dużo trudniejsze od wychodzenia ze zwykłej recesji. Pewności, że nowych obciążeń nie będzie, mieć jednak nie można i dlatego wyceny banków są na takich poziomach, jak widzimy – komentuje Andrzej Powierża.
Ponadto, obecne już działania ograniczające zyski banków powodują, że również w przyszłości trudniej będzie o wzrost zysków. Michał Sobolewski tłumaczy, że ROE powinno być nominalnie na takim samym poziomie jak inflacja, by bank zachował zdolność do prowadzenia akcji kredytowej na takim samym poziomie.
- Jeżeli samochód podrożał o 20 proc. i ktoś chce sfinansować jego zakup z kredytu, to bank musi mieć o 20 proc. więcej kapitału, by tego kredytu udzielić. Jeżeli rentowność banku jest niższa od inflacji, to kapitał przyrasta wolniej i zmniejsza się możliwość finansowania gospodarki w kolejnych latach – tłumaczy Michał Sobolewski.