GPW nie ma ostatnio dobrej passy. Od kilku lat zachowanie głównych indeksów pozostaje w cieniu ich odpowiedników z dojrzałych giełd. Nałożyły się na to zmiany w funkcjonowaniu OFE, spadający udział krajowych inwestorów w giełdowym obrocie i ich zmniejszona aktywność. Rynek pierwotny odzyskuje wigor jedynie na krótko, po czym zapada w zimowy sen, w którym wydaje się tkwić cały rynek kapitałowy. Takie przynajmniej jest powszechne przeświadczenie, szczególnie po zerknięciu na wieloletnią stopę zwrotu głównego i najszerzej komentowanego indeksu WIG20. Jeżeli spojrzymy na jego zmianę przez ostatnie 10, 5 i 3 lata, to zwyżki nie uświadczymy. Wskaźnik spadł o — odpowiednio — 7, 14 i 9 proc. Te dane przeczą popularnej opinii, że w dłuższym okresie rynek kapitałowy daje zarabiać, i to więcej niż bezpieczne obligacje czy lokaty w bankach. Chciałbym się zmierzyć zarówno z tą opinią, jak i negatywnym nastawianiem do krajowego rynku, które wydają się być przejaskrawione.
Nowe metody
Polski rynek kapitałowy ma relatywnie krótką historię i rozpoczęła się ona w okresie burzliwych zmian na światowych rynkach, które dynamicznie wchodziły w erę globalizacji i zachwytu nad nowymi technologiami. Zresztą z początkiem lat 80. Wall Street weszła w strukturalny rynek byka, który trwał niemal 20 lat i w tym okresie ceny akcji konsekwentnie pięły się na historyczne maksima, a periodyczne kryzysy prowadziły jedynie do dynamicznych, ale zasadniczo niegroźnych korekt. W tym samym okresie szybko zaczęły rozwijać się modele wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych, co wynikało z kilku czynników. Po pierwsze, komputeryzacja znacznie ułatwiła budowanie złożonych modeli przyjmujących założenia co do dochodów przedsiębiorstw w najbliższych latach. Po drugie, dopiero niecałe dwie dekady wcześniej opracowany został model wyceny aktywów kapitałowych CAPM, który stał się fundamentem współczesnych finansów. Po trzecie, stare metody oparte na wskaźnikach nie nadążały za dynamicznym wzrostem cen akcji, który trzeba było jakoś uzasadnić. Szczególny problem dotyczył spółek technologicznych, które często nie generowały nawet zysku, ale obiecywały dynamiczny wzrost w przyszłości, który w modelu można było uwzględnić.
Echa kryzysu
Następnie, po pęknięciu bańki internetowej, przyszedł okres strukturalnej hossy na rynkach surowcowych i w konsekwencji na rynkach wschodzących, do których
Polska od okresu przemian wolnorynkowych była zaliczana. To na początku obecnej dekady wspierało rodzimy rynek kapitałowy podnoszący się po przekuciu technologicznego balonu. Wszystko skończyło się wielkim kryzysem roku 2008, który doprowadził w rozwiniętym świecie do największej recesji od czasu drugiej wojny światowej. Echo tego kryzysu wciąż jest głośno słyszalne w mediach, prognozach, nastrojach czy w końcu na samym rynku kapitałowym. Wiele się zmieniło w 2011 r., który przerwał wcześniejszą odbudowę cen surowców i w konsekwencji również rynku akcji państw rozwijających się. Od tego czasu niepokój zawitał w dotychczas hołubionych za dynamiczny wzrost krajach. GPW dość dobrze wpisała się w tę tendencję i WIG20 konsekwentnie nie potrafi nawet zbliżyć się do maksimów z kwietnia 2011 r. To już ponad cztery lata posuchy i płonnych nadziei na poprawę. Tak przynajmniej wieść gminna niesie, ale chciałbym ten pesymizm nieco oprotestować. Wydaje się bowiem, że po okresie pomyślnym dla krajowego rynku kapitałowego nastał czas nieco gorszy. Nie oznacza to jednak żadnej historycznej anomalii, a już z pewnością nie oznacza, że inwestowanie na rynku kapitałowym straciło swój sens. Przenieśmy się więc do przeszłości i zobaczmy, jak wiele lat temu inwestorzy traktowali rynek kapitałowy, a w szczególności notowane na nim akcje.
Kluczowa zmiana
Przez wiele lat giełdy służyły głównie do obrotu obligacjami skarbowymi, które nazywano nawet akcjami (z języka angielskiego „stocks”). Przykładowo, w 1840 r. na największej giełdzie świata, czyli w Londynie, na łączną kapitalizację w kwocie 1,3 mld GBP składały się w aż 89 proc. papiery wyemitowane przez państwo. W tym kontekście nie może dziwić powszechne przekonanie, że akcje spółek to bardziej ryzykowne obligacje, dające niepewny dochód w formie dywidend, który należy porównywać do odsetek wypłacanych przez rządowe bądź korporacyjne obligacje. Od początku XVIII w., czyli niemal od samych pradziejów rynku kapitałowego, wycena akcji bazowała więc na dywidendach i obracała się wokół kluczowego wskaźnika stopy dywidendy przy pewnej pomocy ze strony wartości księgowej. Ta „dywidendocentryczność” w Stanach Zjednoczonych utrzymywała się do połowy lat 20., kiedy hossa z tego okresu spowodowała przesunięcie uwagi na zyski spółek i wycenę akcji w formie dobrze wszystkim znanego wskaźnika ceny do zysku. To właśnie wówczas narodziły się „wzrostowe akcje”, czyli te o wysokich wskaźnikach C/Z, które miały być usprawiedliwione perspektywami dynamicznego rozwoju. Co ciekawe, w Wielkiej Brytanii koncentracja na dywidendach przetrwała aż do lat 50-60. Zresztą jeszcze dziesięć lat po zakończeniu wojny uważano, że rynek w długim okresie oscyluje wokół długoterminowej średniej. W tamtym okresie amerykańska hossa lat 20. mogłaby być uważana za aberrację w długoletniej analizie zmian cen akcji. Sam indeks S&P500 nie odrobił przecież pokryzysowych strat aż do 1953 r. Ta krótka historyczna analiza pokazuje, że do okresu powojennego i związanego z nim wzrostu w Europie i na świecie postrzeganie akcji było zupełnie inne niż obecnie, a same modele ich wyceny bardzo się zmieniły nie tylko za sprawą nowych teorii, ale wymuszone były przez dynamiczne zmiany cen akcji. Przykładowo, ojcowie współczesnej analizy fundamentalnej i idei inwestowania w wartość, Graham i Dodd, dopiero w 1962 r. do swojego znanego dzieła z lat 30. dodali nowy rozdział, w którym zaakceptowali potrzebę uwzględnienia przyszłych dochodów przy wyliczaniu wartości wewnętrznej akcji.
Świeże spojrzenie
Teraz spójrzmy na zachowanie naszego rynku z nowej perspektywy, jaką daje nam odległa historia. Od końca 2012 r. GPW publikuje indeks WIG20 Total Return, który w przeciwieństwie do swojego starszego brata uwzględnia wypłacane przez spółki dywidendy. Jego zmiany przez ostatnie 10, 5 i 3 lata, mimo ostatniego tąpnięcia, to wciąż zwyżki o — odpowiednio 47, 10 i 4 proc. Ponadto w okresie ostatnich lat giełdowego marazmu można zauważyć wyraźny wzrost zróżnicowania wartości indeksu cenowego i dochodowego, na korzyść tego drugiego. Jeżeli dodatkowo dowiemy się, że stopa dywidendy indeksu WIG20 po ostatnich spadkach przekroczyła 4 proc., a w tym samym czasie rentowność 10-letnich obligacji skarbowych oscyluje wokół 3 proc., to prosi się o słowa, że akcje wcale nie przestały być atrakcyjne, tylko zmieniła się forma ich zalet na te znane od bardzo dawna i związane z tym, do czego spółki zostały powołane, czyli do dystrybucji zysków w formie dywidendy, które od trzystu już lat pozostają główną korzyścią posiadania akcji.
ŁUKASZ BUGAJ CFA, analityk Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska