Vistula, Alma i W. Kruk
rozczarowały wynikami z pierwszego półrocza. O co było tyle krzyku?
Dużo emocji, nieoczekiwane zwroty akcji, prężenie muskułów i wielka klapa. Ci, którzy tylko pobieżnie śledzili rozgrywkę o władzę nad Vistulą i Krukiem, mogą dziś mieć wątpliwości, o co toczyła się tak zażarta gra. Rozpoczęła ją odzieżowa (i nie tylko) Vistula w starym skladzie, czyli Rafał Bauer, były jej prezes, i Maciej Wandzel, znany inwestor. Po przeciwnej stronie barykady stała rodzina Kruków, właściciele znanej jubilerskiej spółki W. Kruk. Ostatecznie karty rozdał Jerzy Mazgaj, właściciel Almy Market, sieci delikatesów. Jego pomysł to połączenie w jeden organizm wszystkich podmiotów. Wraz z Wojciechem Krukiem przejęli kontrolę nad Vistulą już po przejęciu W. Kruka. Rafał Bauer musiał odejść.
Ta historia długo była opisywana w polskich mediach. Tymczasem wymienione spółki w komplecie rozczarowały wynikami z drugiego kwartału i całego pierwszego półrocza, co natychmiast znalazło odzwierciedlenie w i tak słabych notowaniach giełdowych. Tworzące się imperium luksusowych marek (dołączyć do niego ma także kupione przez Jerzego Mazgaja Paradise Group, sprzedające w Polsce produkty pod markami Hugo Boss, Kenzo i inne) na razie wygląda wątle.
Zarząd Vistuli tłumaczy, że na wynik pierwszych sześciu miesięcy (tylko 151 tys. zł zysku netto) wpłynęły transakcje jednorazowe. To prawda, ale nawet jeśli oczyścimy z nich rachunek zysków i strat, to i tak rok do roku spadek zarobku wyniósłby 40 proc. Zresztą można dyskutować, czy zakup akcji Kruka można traktować jako jednorazowe zjawisko. Zadłużenie, zaciągnięte na przejęcie kontroli nad tą spółką (biorąc pod uwagę obecną wycenę Kruka, 298 mln zł to astronomiczna kwota) może się szybko odbić czkawką Vistuli. Spółka nie ma wyjścia i musi przekonwertować zobowiązania na długoterminowe. Ma na to czas do końca września.
Kiedy zadłużenia uda się zmniejszyć? Raczej nieprędko. Jednym ze sposobów jest zatwierdzona przez walne zgromadzenie emisja 7,9 mln akcji z wyłączenie prawa poboru. Gdyby zdecydowano się ją przeprowadzić dziś, to w razie pełnego sukcesu, firma zebrałaby skromne 30 mln zł. Przed dwoma miesiącami liczono na 100 mln zł. Wojciech Kruk triumfował po powrocie do gry. Teraz — jako akcjonariusz obu spółek — musi zastanowić się, jak sobie poradzić z zadłużeniem i z kosztami obsługi.
Inwestorów nie powinien też zwodzić dość duży zysk Almy Market w pierwszym półroczu. W 80 proc. zapewniło go przeszacowanie wartości godziwej nieruchomości, na której spółka chce postawić budynek mieszkalny. Podstawowa działalność przyniosła skromne zyski, gorsze niż przed rokiem. Rozczarował też W. Kruk, któremu zaszkodził znaczny wzrost kosztów i słaba kondycja spółki zależnej Deni Cler. Firma odwołała prognozy na ten rok. Oczekiwano 24 mln zł zysku netto. Formalnie powodem było zbliżające się połączenie z Vistulą, ale jest oczywiste, że trudno byłoby osiągnąć taki rezultat.
Plan połączenia obu firm zostanie opracowany do końca września. Nikt raczej nie podważa sensu takiej operacji (można liczyć na obniżenie kosztów funkcjonowania, choć wydaje się, że oszczędności nie będą znaczące). Kontrowersje budzić może zaproponowany parytet wymiany. Swoje oczekiwania przedstawili już rozgrywający — Jerzy Mazgaj i Wojciech Kruk. Pierwszy przewidywał niedawno, że za jeden walor W. Kruka jego akcjonariusze otrzymają niewiele więcej niż dwie akcje Vistuli. Wojciech Kruk marzy, by stosunek wymiany był bliższy trzech do jednego. Jeśli weźmiemy pod uwagę średnią z ostatnich sześciu miesięcy, relacja wynosi 2,2 do jednego, choć ostatnio zbliżyła się nawet do 2,8 do jednego. Należy oczekiwać, że ostateczny parytet znajdzie się gdzieś pomiędzy.
Ustalenie parytetu będzie zresztą zadaniem skomplikowanym. Jerzemu Mazgajowi powinno zależeć na jak najsilniejszej pozycji Vistuli. Za rok, kiedy zechce ją połączyć z Almą, jego interes będzie zupełnie inny. Oby tylko przy okazji nie zapomniano o pozostałych akcjonariuszach.
2,2
Tyle wynosi parytet rynkowy w planowanej wymianie akcji Vistuli i W. Kruka, jeśli weźmiemy pod uwagę średnią z ostatnich sześciu miesięcy.
1. Profitów nie ma albo są mizerne
-4 mln zł
Taki był łączny wynik netto Almy, Vistuli i W. Kruka w drugim kwartale. Po pierwszym półroczu jest lepiej (14,2 mln zł na plusie), ale to zasługa jednorazowych, pozaoperacyjnych zdarzeń, które podbiły wynik pierwszej z firm.
2. Reakcja inwestorów mogła być tylko jedna
-12%
-20%
-21%
O tyle spadły notowania spółek od publikacji ich raportów finansowych z drugiego kwartału.
3. Mimo to spółki wciąż są wiele warte
660 mln zł
Tyle wynosi łączna wartość rynkowa Almy, W. Kruka i Vistuli. Największa jest ta ostatnia (ponad 300 mln zł).
4. Ale Vistula ma wysokie zadłużenie
298 mln zł
Tyle w czerwcu V&W zapłaciła w wezwaniu za pakiet 66 proc. akcji W. Kruka. Teraz jest on wart niewiele ponad 120 mln zł (60 proc. mniej), ale nad dystrybutorem odzieży ciąży widmo spłaty wysokiego kredytu zaciągniętego na sfinansowanie transakcji.
Kamil Zatoński