Akcje banków są tylko dla odważnych

Przez pewien czas banki traciły część dochodowej działalności na rzecz fintechów oferujących niskie prowizje za transakcje internetowe czy wymiany walut. W zeszłym roku okazało się jednak, że ich podstawowe produkty, takie jak kredyty hipoteczne, wystarczą, aby utrzymać zyski i zachować atrakcyjność inwestycyjną. W listopadzie 2021 r. indeks WIG-banki osiągnął szczyt wszech czasów, dzięki inwestorom wyceniającym korzyści ze wzrostu stóp procentowych.

Wizję giełdowych byków zaburzyły jednak zmiany prawne. Pierwszym ciosem w banki była zapowiedź wakacji kredytowych, uprawniających kredytobiorców do tymczasowego zawieszenia spłaty czterech rat kredytu w 2022 r. i w 2023 r. Kolejnym zagrożeniem jest podatek od zysków, który zapowiedział prezes PiS Jarosław Kaczyński w odpowiedzi na niezadowalające oferty depozytów. Analitycy w końcu ruszyli do weryfikowania prognoz, a efektem jest seria drastycznych obniżek cen docelowych. W niektórych przypadkach są one i tak... wyższe od kursów na GPW. Eksperci są zgodni: branża to okazja dla inwestorów gotowych na ryzyko i dłuższy horyzont czasowy inwestycji.

Odważne posunięcia decydentów

Widmo zawieszenia spłat kredytów od kilku już miesięcy krążyło nad bankami. W czwartek, 7 lipca, Sejm przegłosował większość poprawek Senatu dotyczących ustawy o wakacjach kredytowych. Mimo że mają one dotyczyć tylko tych osób, które zaciągnęły kredyt hipoteczny po 2017 r. na własne potrzeby mieszkaniowe, będzie to poważny cios w zyski banków, dodatkowo obciążonych koniecznością wpłaty 1,4 mld zł na Fundusz Wsparcia Kredytobiorców. Według wyliczeń NBP, jeśli z ulgi skorzystają wszyscy uprawnieni, koszt wakacji kredytowych może sięgnąć 20 mld zł. Jedyną nadzieją na zażegnanie tych obciążeń jest brak podpisu prezydenta RP pod ustawą.

Kolejnym zagrożeniem dla instytucji jest podatek od zysków. Ma być on odpowiedzią na niskie oprocentowanie lokat i kont oszczędnościowych, znacznie poniżej stopy referencyjnej. Banki, wzywane przez polityków do poprawy oferty od dłuższego zwlekają z działaniem, groźba dodatkowego opodatkowania ma więc być dodatkową motywacją. Niewykluczone, że zostanie ona zmaterializowana, a to pogrąży słabsze już wyniki finansowe.

Tak istotne zmiany o dużym wpływie na prowadzoną przez banki działalność doprowadziły do licznych aktualizacji rekomendacji analitycznych. Ich wydźwięk w głównej mierze zależy od tego, jak duże prawdopodobieństwo realizacji zapowiedzianych zmian legislacyjnych prognozują specjaliści. Najbardziej pesymistyczną wizję przedstawiła Marta Czajkowska-Bałdyga z Ipopemy Securities, z której dziewięciu zaleceń aż osiem brzmi “sprzedaj” przy docelowej cenie akcji średnio 15-20 proc. poniżej kursu rynkowego.

Zdaniem analityczki skutki spowolnienia gospodarczego będą dla polskiego sektora bankowego bardziej dotkliwe niż zakłada konsens rynkowy. Oprócz zobowiązań wynikających ze zmian legislacyjnych, dotyczących m.in. wakacji kredytowych instytucje zaleje nowa fala pozwów, wynikających z umocnienia się franka szwajcarskiego względem złotego.

– W modelu przyjęliśmy wyższe stopy procentowe przez kolejne dwa lata, co przełoży się na spowolnienie akcji kredytowej. Jednocześnie uwzględniliśmy skutki ustawy o pomocy kredytobiorcom i zmieniliśmy założenia co do jakości aktywów i kosztów ryzyka przy wysokiej inflacji i spowolnieniu gospodarczym, którego skala może być głębsza niż obecnie zakład konsens rynkowy. Uwzględniamy również dalsze odpisy na kredyty frankowe, biorąc pod uwagę wyższe stopy w Szwajcarii i aprecjację franka szwajcarskiego. Uważamy, że skłonność do pozywania banków przez klientów wzrośnie - mówi Marta Czajkowska-Bałdyga.

Zdaniem specjalistki niedocenianym ryzykiem dla wyników finansowych banków jest też konieczność spełnienia nowego wymogu ostrożnościowego (MREL), wynikającego z nowych zasad bezpieczeństwa kapitałowego, wprowadzonych przez UE.

– Uważamy, że rynek nie doszacowuje ryzyka niedoborów kapitałowych, spowodowanych stratą na wycenie portfela obligacji, szczególnie w zakresie spełniania przez banki wymogów MREL. Szacujemy, że do końca 2023 r. sektor bankowy będzie potrzebował około 45 mld zł dodatkowego kapitału lub długu kwalifikowanego celem spełnienia wymogów. Biorąc pod uwagę zamknięty rynek emisji, przy zacieśniającej się globalnie polityce monetarnej i odpływach z funduszy inwestycyjnych, odbije się to w pierwszej kolejności na perspektywie dywidend oraz na akcji kredytowej - dodaje analityczka.

Umiarkowany pesymizm

Mimo wielu obciętych cen docelowych same rekomendacje pozostałych analityków trudno nazwać równie negatywnymi. Jaromir Szortyka, analityk PKO BP ściął prognozowane kursy giełdowych banków średnio o 44 proc., natomiast spośród dziewięciu jego zaleceń siedem nadal brzmi “kupuj”. Nida Iqbal z banku Morgan Stanley ucięła ceny docelowe dla PKO BP oraz Pekao, ale rekomendacje brzmią “niedoważaj” i “równo z wagą w benchmarku”.

Ciekawym przypadkiem są zalecenia przygotowane przez Michała Konarskiego i Mikołaja Lemańczyka z BM mBanku. Mimo że ceny docelowe obniżyli oni w większości przypadków o kilkadziesiąt procent, uwzględniając wyższą stopę wolną od ryzyka, większą presję na wzrost kosztów wynagrodzeń i bardziej konserwatywne założenia dotyczące kosztów odsetkowych, to siedem z ośmiu rekomendacji nadal brzmi “kupuj”. Specjaliści podkreślili też w raporcie bycze nastawienie do sektora.

“Akcje uważamy za niedowartościowane i gotowe do odbicia, jeśli wyjaśni się kwestia kosztów pomocy dla kredytobiorców. Obniżone wyceny bezpośrednio spowodowane są obawami o to, że skutki ulg dla kredytobiorców przewyższą pozytywny efekt rosnących stóp procentowych” - tłumaczą analitycy BM mBanku.

Ryzyko większe niż nagroda

Zdaniem zarządzających funduszami liczba niewiadomych w kontekście przyszłości polskiego sektora bankowego niemal w pełni wyklucza jego atrakcyjność. Mimo że znane ryzyka, takie jak wakacje kredytowe czy podatek od zysków są już zdyskontowane, to inwestorzy będą dopiero wyceniać prawdopodobieństwo pojawienia się kolejnych.

- Inwestorzy będą negatywnie wyceniać silny wzrost ryzyka regulacyjnego sektora ze względu na jego skalę, nieprzewidywalność i trwałość wpływu. Ponadto, ze względu na radykalnie zmieniającą się perspektywę inwestycyjną, sektor bankowy stał się w znacznym stopniu inwestycją spekulacyjną, nie powiązaną z sytuacją makroekonomiczną kraju. W efekcie rośnie zmienność cen akcji, a spada liczba inwestorów, szczególnie zagranicznych długoterminowych funduszy inwestycyjnych - mówi Michał Szymański, zarządzający VIG/C-Quadrat TFI.

Niepewność co do tego, co czeka polskie banki, w dużej mierze wynika ze zbliżających się wyborów parlamentarnych, które odbędą się w 2023 r. Zdaniem specjalistów zwiększa to prawdopodobieństwo wprowadzenia kolejnych ulg dla klientów banków, celem pozyskania elektoratu, a kosztem instytucji finansowych.

- Ze względu na nadchodzące wybory i już materializujące się ryzyko, takie jak składki na FWK, wakacje kredytowe, czy rezerwy na kredyty frankowe, wyjątkowa trajektoria wzrostu zysków w bieżącym roku, spowodowana dynamicznym podwyższaniem stóp procentowych, może w znacznym stopniu ominąć polskie banki - mówi Michał Skowroński, zarządzający funduszami w Noble Funds TFI.

Powabu bankom z GPW nie dodaje też analiza fundamentalna. Po kilku słabych kwartałach wskaźnik rentowności kapitału własnego sektora może wynosić mniej niż inflacja. Oznaczałoby to wycenę instytucji poniżej ich wartości księgowej i jednoczesne obniżenie ich atrakcyjności inwestycyjnej z perspektywy aktualnych inwestorów.

- ROE sektora po uwzględnieniu wpływu wakacji kredytowych może być jednocyfrowe, czyli poniżej inflacji, kosztu kapitału i jednocześnie porównywalne z rentownością długoterminowych krajowych obligacji skarbowych. Tak niska efektywność spowodowałaby, że dla akcjonariusza racjonalne stałoby się wycofywanie kapitału, także poprzez ograniczanie inwestycji organicznych banku – dodaje Michał Szymański.