W lipcu 2015 r. weszła w życie nowa ustawa o obligacjach. Miała rozruszać rynek przez wprowadzenie nowych typów instrumentów dłużnych i zwiększenie bezpieczeństwa drobnych inwestorów. Minęło jednak półtora roku i pojawiają się głosy, że ustawodawca robi krok wstecz względem zabezpieczenia obligatariuszy. Chodzi o projekt ustawy o zmianie Ustawy kodeks karny oraz niektórych innych ustaw. Pod tą nazwą ukrywa się wiele przepisów antylichwiarskich, w tym… zmiana Kodeksu cywilnego. W Kodeksie cywilnym ma się pojawić nowy artykuł 387 (1), regulujący wszelkie koszty związane z udzieleniem pożyczki, a tym jest kupno obligacji.
— Proponowany przepis kodeksu cywilnego, stosując wykładnię literalną, ma charakter uniwersalny. Należałoby odczytywać go w ten sposób, że nie dotyczy wyłącznie pożyczek i kredytów udzielanych konsumentom. Może znajdować zastosowanie do wszelkich form finansowania, zarówno w obrocie konsumenckim, jak i profesjonalnym — podkreśla Piotr Smołuch, wspólnik w kancelarii Bieniak Smołuch Wielhorski Wojnar i Wspólnicy.
Wartość zabezpieczenia
Zgodnie z ustawą o obligacjach, ich oprocentowanie może być ustalane dowolnie. Szykowana nowelizacja tego nie zmienia. Jeden z trzech paragrafów szykowanego art. 387 (1) odnosi się jednak do zabezpieczenia roszczeń „związanych z udzieleniem świadczenia pieniężnego”. Zakłada, że zabezpieczenie pożyczki nie będzie wyższe niż jej kwota powiększona o odsetki maksymalne dla okresu, na jaki ją udzielono, wydłużonego o sześć miesięcy. Odsetki maksymalne to obecnie 10 proc. Można przyjąć, że w 2017 r. będą takie same, bo bazują na stopie referencyjnej NBP. Gdyby proponowane przepisy już obowiązywały, dla pożyczki dziesięcioletniej zabezpieczenie mogłoby wynosić 205 proc. pożyczonej kwoty. Dla trzyletniej — tylko 135 proc. I tu pojawia się problem.
— Wartość przedmiotu zabezpieczenia wynosi zazwyczaj 120-150 proc. wartości emisji obligacji. Ale zdarzają się też zabezpieczenia wyższe — mówi Krzysztof Dziubiński, członek zarządu DM Navigator.
— Zabezpieczenie obligacji przez emitentów, z którymi współpracujemy, to nie mniej niż 150 proc. wartości emisji. To zresztą standard, bo rynek jest już na tyle duży, że pewne standardy się ukształtowały — zaznacza Michał Jarosławski, dyrektor departamentu oferowania i doradztwa Vestor DM.
Nie wszystkie emisje obligacji są zabezpieczone. Niejeden nabywca papierów dłużnych przekonał się też, że zabezpieczenie dobrze wygląda na papierze, ale gdy przychodzi do jego realizacji, okazuje się iluzoryczne. Nie zmienia to jednak faktu, że w przypadku instrumentów o względnie krótkim terminie wykupu (do 4 lat) może dojść do ustawowego zmniejszenia bezpieczeństwa obligatariuszy.
— Niektóre instytucje finansowe mają wewnętrzną politykę obejmowania obligacji o zabezpieczeniu ok. 150 proc. Zresztą w przypadku emisji mniejszych podmiotów wydaje się to być standard rynkowy. Największe spółki z dobrym bilansem sobie z tym pewnie poradzą, ale dla średnich i małych proponowana zmiana prawa może oznaczać odcięcie od finansowania przez obligacje — tłumaczy Piotr Smołuch.
Wbrew temu co mówi, problem może jednak dotknąć i dużych emitentów. Zatwierdzony w styczniu 2016 r. prospekt Ghelamco Invest zakłada emisję obligacji o wartości 350 mln zł. Spółka wykorzystała z tego 280 mln zł, emitując osiem serii obligacji czteroletnich, dostępnych również dla inwestorów indywidualnych. Grupa Ghelamco to jeden z deweloperskich gigantów. Ale Ghelamco Invest nie prowadzi realnej działalności. Cała wiarygodność tej spółki bazuje na poręczeniu innego podmiotu z grupy — Granbero Holdings. Na potrzeby emisji obligacji Granbero udzieliło Ghelamco poręczenia o wartości 630 mln zł. Biorąc pod uwagę czteroletni okres wykupu papierów i wartość emisji ujętych w prospekcie, niewykluczone jednak, że maksymalne zabezpieczenie mogłoby mieć wartość tylko 508 mln zł. Oznacza to, że albo inwestorzy musieliby podjąć większe ryzyko, albo Ghelamco musiałoby istotnie zmienić konstrukcję oferty. Współpracująca z Ghelamco kancelaria White & Case M. Studniarek i Wspólnicy nie chciała komentować proponowanej zmiany prawa.
Wątpliwości być nie powinno
Nie wszyscy podzielają jednak restrykcyjną interpretację kwestii zabezpieczenia pożyczki w proponowanej nowelizacji Kodeksu cywilnego.
— Nie podpisałbym się pod tezą, że będzie to miało zastosowanie do obligacji. Oprocentowanie obligacji jest wyłączone z przepisów o odsetkach maksymalnych, których częścią jest proponowany paragraf o wysokości zabezpieczenia. Niedokładna redakcja przepisu może jednak budzić wątpliwości. Inne zdanie może mieć przecież sąd lub Komisja Nadzoru Finansowego — komentuje Wojciech Chabasiewicz, partner w krakowskiej kancelarii Chabasiewicz Kowalska i Partnerzy, która pracowała przy programach emisji obligacji windykacyjnego Kruka i chemicznej PCC Rokita.
Podobne stanowisko zajmuje dr hab. Paweł Wajda z Baker & McKenzie Krzyżowski i Wspólnicy. Dostrzega on jednak ryzyko wzrostu kosztów finansowania papierami dłużnymi.
— Zredukowanie nadzabezpieczenia, na mocy postanowień przedstawionego projektu może zakończyć się tym, że obligacje będą mniej pożądane przez inwestorów, a ci będą domagać się wyższych odsetek od tych obligacji. Ale szczerze mówiąc, to takie dmuchanie na zimne — uważa Paweł Wajda.