Dobra i zła strona KGHM

opublikowano: 29-04-2018, 22:00

Dwie instytucje finansowe, dwóch analityków, dwie różne rekomendacje. Diabeł tkwi w… założeniach

Powiedzieć, że KGHM Polska Miedź nie zachwycił wstępnymi danymi o wolumenie produkcji i sprzedaży metali w pierwszym kwartale 2018 r., to eufemizm. Spółka po prostu zawiodła.

Rafał Pawełczak, prezes KGHM, manewrując między cenami metali a zasobnością złóż, żądaniami płacowymi i groźną elektrownią atomową, jest jak mityczny Jazon. Z wyprawy po złote runo argonauta miał nie wrócić.
Wyświetl galerię [1/2]

MIEDZIOWY JAZON:

Rafał Pawełczak, prezes KGHM, manewrując między cenami metali a zasobnością złóż, żądaniami płacowymi i groźną elektrownią atomową, jest jak mityczny Jazon. Z wyprawy po złote runo argonauta miał nie wrócić. Fot. Bloomberg

— Rozczarowała głównie polska część koncernu, na poziomie aktywów zagranicznych wyniki były zbliżone do moich oczekiwań — mówi Marcin Stebakow, wicedyrektor działu analiz Vestor DM.

— W segmencie miedzi wolumeny są bardzo słabe, co było do przewidzenia. Są jednak także zaskakująco słabe w segmencie złota i srebra, a to są elementy, które bardzo negatywnie wpłyną na koszty, jakie spółka zaraportuje w sprawozdaniu finansowym za pierwszy kwartał 2018 r. — komentuje Paweł Puchalski, analityk Banku Zachodniego WBK.

Na tym jednak zgodność opinii analityków się kończy. 19 marca i 16 kwietnia wydali rekomendacje dla KGHM o skrajnie różnym wydźwięku. Najpierw analityk BZ WBK zalecił sprzedaż akcji miedziowego giganta, wyznaczając cenę docelową w perspektywie 12 miesięcy na 59 zł. Potem jego kolega po fachu z Vetsor DM w takiej samej perspektywie czasowej wycenił jedną akcję KGHM na 110 zł i zalecił kupno. Postanowiliśmy więc porównać ich spojrzenie na spółkę.

Elektrownia i molibden

Pierwsze, co się rzuca w oczy, to podejście do dywidendy. Zdaniem Pawła Puchalskiego, w 2019 r. koncern nie podzieli się z akcjonariuszami zyskiem za 2018 r. Powodem będzie zaangażowanie w budowę elektrowni atomowej.

— Nie oszukujmy się. Skarb państwa kontroluje KGHM, ale ma niecałe 32 proc. akcji, więc jeśli planuje duże inwestycje, to wypłata dywidendy nie jest w jego interesie. Dostałby tylko niewielką część wypłaconej kwoty, a dzięki inwestycji bezpośredniej spółki mógłby wykorzystać całą — wyjaśnia Paweł Puchalski.

Marcin Stebakow zakłada, że pieniądze na dywidendę w 2019 r. się znajdą. Jego zdaniem, wyniesie ona 3 zł na akcję i tyle samo rok później. Przyznaje jednak, że w swojej wycenie nie ujął negatywnego wpływu zaangażowania KGHM w budowę elektrowni atomowej.

— Przy obecnej cenie megawatogodziny, stopie dyskontowej na poziomie 8 proc. i 10-procentownym zaangażowaniu spółki w projekt wartość bieżąca netto tej inwestycji jest ujemna i wynosi około 12 zł na akcję KGHM. Cena energii musiałaby wzrosnąć, by to przedsięwzięcie się bilansowało — przyznaje Marcin Stebakow.

Analityków dzieli też kwestia molibdenu w chilijskiej kopalni Sierra Gorda, w której KGHM ma 55 proc. udziałów (reszta należy do japońskiego Sumitomo). Tamtejszy zakład przeróbki molibdenu miał być największy na świecie i odpowiadać za 10 proc. globalnej produkcji. Należy jednak pamiętać, że rynek tego metalu jest bardzo płytki, a od samego początku było wiadomo, że w pierwszych latach produkcja molibdenu będzie większa, by potem zmaleć. Efektywność molibdenowego biznesu obniżyło już wymieszanie pierwiastka z rudą żelaza. Kluczowe jest jednak to, jak szybka będzie erozja produkcji i czy uda się ją czymś zastąpić. Paweł Puchalski bierze pod uwagę, że chilijskie złoże może się wyczerpać już w drugiej połowie 2019 r.

— Kopalnia Sierra Gorda w zasadzie przekopała się już przez złoże bogate w molibden. Leży ono teraz na hałdzie. To, co nadawało się do przerobienia, zostało przerobione, a czego nie udało się wykorzystać, w mojej ocenie, wykorzystać już się nie uda — zakłada Paweł Puchalski.

Marcin Stebakow patrzy na tę kwestię inaczej.

— Nie wiem, jak długo będzie wydobywany molibden. Trzeba to będzie weryfikować kwartał po kwartale. Na razie zakładam, że śladowe ilości uzyskiwane będą do 2022 lub 2023 r. Do 2020 r. produkcję molibdenu w kopalni Sierra Gorda szacuję na 15 mln GBP — mówi Marcin Stebakow.

Oznacza to, że na KGHM przypadnie około połowy tego, co w 2017 r. Jest jednak coś na osłodę.

— Spółka przechodzi ze złóż molibdenowych do bardziej miedzio- i złotonośnych — dodaje Marcin Stebakow.

Należy przy tym pamiętać, że zarówno molibden, jak i złoto czy srebro to w KGHM produkt uboczny wydobycia miedzi. Niemniej bonusowe metale mogą istotnie wpływać na rentowność biznesu.

Paweł Puchalski wierzy we wzrost produkcji miedzi w Chile, uważa jednak, że jego skala nie będzie na tyle znacząca, by istotnie wpłynąć na rentowność tamtejszej kopalni.

W cieniu podwyżek

By jednak cokolwiek wydobywać i przetwarzać, KGHM potrzebuje górników i hutników. Aspekt kosztów zatrudnienia to trzecia kwestia, która różni obu analityków.

W 2018 r. polscy pracownicy wynegocjowali sobie wzrost pensji zasadniczej o 6,1 proc. To największa podwyżka od 10 lat. Władze spółki proponowały pierwotnie 3,8 proc. podwyżki.

Według Marcina Stebakowa, zawarte porozumienie w zasadzie przesądza o wpływie kosztów osobowych na kondycję spółki.

— 90 proc. wyceny KGHM to polska część działalności — podkreśla Marcin Stebakow.

Analityk zakłada przy tym, że do 2021 r. koszty płac będą rosły o 5 proc. r/r.

Kolega z BZ WBK jest zdecydowanie bardziej pesymistyczny — uważa, że w ciągu następnych dwóch lat płace w KGHM będą rosły w tempie dwucyfrowym. Dodatkową presję, będącą pochodną płac, będzie też wywierał koszt usług obcych. Analityk zwraca również uwagę, że kwestia podwyżek dotyczy też Ameryki Południowej. Spodziewa się burzliwych negocjacji płacowych w Sierra Gorda. Warto w tym kontekście przypomnieć, że kilka lat temu strajk wstrzymał wydobycie w chilijskich kopalniach.

— Absolutnie nie biorę pod uwagę wstrzymania pracy Sierra Gorda, jednak przyszły koszt wydobycia w Chile będzie z pewnością dużo wyższy. O ile? Trudno powiedzieć. Biorę pod uwagę kilkunastoprocentowe podwyżki, i to jeszcze w 2018 r., gdyż układ zbiorowy obowiązuje tam do stycznia 2019 r. — zaznacza Paweł Puchalski.

— Postulaty mogą być różne, ale w kilkunastoprocentowe podwyżki nie wierzę. Jeśli w Polsce uzgodniono jednocyfrowe, to nie sądzę, by Chilijczycy wywalczyli więcej — bagatelizuje problem Marcin Stebakow.

Który z nich lepiej doradza inwestorom, dowiemy się za rok. Należy jednak pamiętać, że wiele zależy od cen metali, które wydobywa KGHM. Ich zmiana może wywrócić do góry nogami nawet najlepszy model analityczny, a nade wszystko radykalnie zmienić kondycję koncernu.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Kosiński

Być może zainteresuje Cię też:

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Tematy

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Dobra i zła strona KGHM