Ile warta jest huta? To zależy

W latach 90. polskie huty liczyły straty nierzadko przekraczające 100 mln euro rocznie. Teraz restruktury-zują się, korzystają z hossy i... budują swoją wartość.

Gdy BMW sprzedawało zakłady produkcji samochodów osobowych Rover za 1 euro, w Wielkiej Brytanii podnosiły się głosy protestu: oddaje się za darmo firmę o znaczącym majątku i wieloletniej tradycji! Dzisiaj, po ogłoszeniu upadłości zakładów Rover, słuszność decyzji zarządu BMW nie jest kwestionowana.

Przypadek Rovera w pełni obrazuje problemy związane ze zmianami własnościowymi w polskim przemyśle hutniczym. Z jednej strony mamy bowiem do czynienia z przedsiębiorstwami, których koszt budowy wynosi kilkaset i więcej milionów euro, z drugiej - huty w Polsce w latach 1995-2001 przynosiły straty przekraczające w niektórych przypadkach 100 mln EUR rocznie. Wielkie europejskie i amerykańskie koncerny stalowe, rozważające przejęcie niektórych polskich hut pod koniec lat 90., oczekiwały nawet, iż rząd polski dopłaci im za ich przejęcie...

Trudne pytania

Dziś jesteśmy świadkami diametralnie odmiennych zjawisk. Hossa na rynku stalowym, spowodowana głównie przez rozwój gospodarki chińskiej, i działania restrukturyzacyjne przeprowadzone w polskich hutach pozwoliły odzyskać ich trwałą zyskowność. Ile dzisiaj warte są tak naprawdę huta w Częstochowie czy zakłady metalurgiczne w Stalowej Woli? Czy transakcje sprzedaży Polskich Hut Stali oraz huty w Ostrowcu były korzystne czy niekorzystne dla skarbu państwa? Aby podjąć próbę odpowiedzi na te pytania, należy najpierw określić, co się sprzedaje.

Mówiąc o sprzedaży kontrolnych pakietów akcji firmy, często zapominamy, iż nabywca uzyskuje w ten sposób jedynie prawo do ustanowienia władz przejmowanej spółki i udziału w jej przyszłych zyskach, rozumianych jako wypłaty dywidend lub wypłaty z tytułu umorzenia akcji. Prawo do 100 proc. akcji spółki jest wyceniane jako różnica pomiędzy wartością przedsiębiorstwa spółki (rozumianego jako zorganizowany do celów gospodarczych zespół wszystkich środków trwałych i praw majątkowych) a wartością zobowiązań obcych tej spółki. W dużym uproszczeniu — aby oszacować wartość akcji, należy określić, jaki strumień pieniądza wypracuje przedsiębiorstwo w przyszłości, a następnie obliczyć, ile środków pieniężnych pochłonie spłata jego długów.

Metodyka postępowania jest jasna. Problemy rozpoczynają się przy oszacowaniu przyszłych nadwyżek finansowych. Obecnie, jako standard światowy, przyjmuje się, iż podstawą do oceny wygenerowanej nadwyżki funkcjonującego przedsiębiorstwa jest EBITDA, czyli nadwyżka finansowa przed uwzględnieniem kosztów finansowych, odpisów amortyzacyjnych i podatków. Jednak już tutaj podejścia sprzedającego i kupującego zaczynają być rozbieżne... Sprzedający powinien prognozować przyszłe przychody jako kontynuację trendów historycznych, chyba że zachodzą istotne zmiany makroekonomiczne. Przy stabilnych uwarunkowaniach rynkowych przedsiębiorstwo bez jakościowych przekształceń wewnętrznych nie ma możliwości zwiększenia ani skali sprzedaży, ani efektywności działania. Konieczne zmiany wewnętrzne to zazwyczaj zmiana sposobu zarządzania przedsiębiorstwem, nowe inwestycje i znaczące redukcje zatrudnienia, a przede wszystkim uzyskanie korzystniejszych warunków handlowych od dostawców i odbiorców hurtowych. Sprzedający w większości przypadków nie ma kompetencji, środków finansowych, a często i motywacji, aby dokonywać tych zmian.

Kupujący natomiast ocenia możliwości zwiększenia wartości przedsiębiorstwa poprzez efekty skali, poprawę płynności finansowej i wykorzystanie dostępu do nowych rynków oraz implementację nowych technologii. Zazwyczaj też nie ma historycznych ograniczeń, aby wymienić kierownictwo i dokonać znaczących redukcji zatrudnienia. Tym samym, aby transakcja zakupu była interesująca dla kupującego, wycena kupującego uwzględniająca potencjał wzrostu wartości przedsiębiorstwa powinna być wyższa niż wycena sprzedającego.

Aspekt społeczny

Sprzedający ma również wiele innych dylematów. Często zdarza się, iż wartość przedsiębiorstwa wyceniana jako całość jest mniejsza niż łączna wartość wpływów, gdyby zwolnić wszystkich zatrudnionych i dokonać sprzedaży majątku w częściach. Tak zazwyczaj postępują syndycy po ogłoszeniu upadłości spółki. Jeżeli jednak sprzedającym jest skarb państwa, wówczas aspekt społeczny staje się wiodący i taki wariant jest odrzucany na wstępie. Skarb państwa próbuje za to poprzez pakiet socjalny i gwarancje zatrudnienia obciążające kupującego podnieść efektywną cenę sprzedaży.

Mniej problemów nastręcza wycena zobowiązań obcych. Analitycy finansowi mogą różnić się co do oceny ryzyka funkcjonowania danego przedsiębiorstwa, ale jeśli kierownictwo firmy rzetelnie przedstawia zobowiązania sprzedawanej spółki, nie ma istotnych rozbieżności pomiędzy kupującym i sprzedającym w wycenie wartości zadłużenia.

Wartość a wartość

Jak te wszystkie uwarunkowania przekładają się na ocenę transakcji w hutnictwie polskim?

Za ile należy sprzedać udziały operatora, jakim jest Huta Stali Częstochowa Sp. z o.o., który nie dysponuje znaczącym majątkiem trwałym, a jedynie jest stroną kontraktów handlowych, zatrudnia pracowników i dzierżawi majątek nie prowadzącej działalności hutniczej Huty Częstochowa SA? Gdyby nie zapewnienie inwestorowi możliwości zakupu majątku produkcyjnego, wartość transakcji nie przekroczyłaby zapewne 300 mln zł, mimo wysokich bieżących zysków tego operatora. Z drugiej strony, majątek obciążony jest długami i wszelkie wpływy z jego sprzedaży zostaną w pierwszej kolejności przeznaczone na spłatę wierzycieli. W tej sytuacji, mimo że wartość przedsiębiorstwa huty w Częstochowie przekracza zapewne znacznie 1 mld zł, efektywny wpływ do właścicieli udziałów i akcji będzie znacznie mniejszy i nie przekroczy zapewne 20 proc. wartości transakcji.

Z podobną sytuacją mieliśmy do czynienia przy sprzedaży Polskich Hut Stali inwestorowi branżowemu. Wartość przedsiębiorstwa PHS, przed fuzją czterech hut, które weszły w jego skład, była znacznie niższa niż wartość obciążających je długów. Po fuzji wartość przedsiębiorstwa przekroczyła nieznacznie wartość zadłużenia.

Proces budowy wartości można było kontynuować, ale zabrakło środków finansowych na kontynuację procesu restrukturyzacji, gdyż ani polskie banki, ani Agencja Rozwoju Przemysłu nie podjęły się dalszego finansowania PHS. Ograniczając się jedynie do oficjalnie podawanych danych, można oszacować, iż wartość przedsiębiorstwa PHS została uzgodniona między SP i LNM na kwotę przekraczającą 4 mld zł. Była to wartość bardzo korzystna dla skarbu państwa zważywszy, że proces budowy wartości wyszedł dopiero z fazy wstępnej. Obecnie inwestor z sukcesem realizuje strategię dalszej budowy wartości PHS, przede wszystkim przez znaczne obniżenie cen zaopatrzeniowych. Ograniczenia wynikające z traktatu akcesyjnego nie pozwalają do 2006 roku na wzrost potencjału produkcyjnego. Hipoteza, że Mittal Steel opóźnia inwestycje, aby znacząco zwiększyć ich zakres po 2006 r., wydaje się zatem prawdopodobna. Równocześnie trwa proces restrukturyzacji i spłaty zadłużenia. Dzięki tym działaniom wartość akcji PHS (obecnie Mittal Steel Poland) do 2009 r. może zwiększyć się kilkakrotnie.

Konsekwencja, koniunktura

Przykład PHS pokazuje, że nie można mówić o określonej wartości akcji niezależnej od sytuacji ekonomicznej sprzedawanej spółki. Wartość ta rośnie, jeśli sprzedający konsekwentnie realizuje proces jakościowych zmian wewnętrznych. Nie należy oczywiście zapominać, iż na sytuację PHS po prywatyzacji znaczący wpływ ma poprawa koniunktury. PHS bez prywatyzacji nie miałyby jednak szansy jej wykorzystania, gdyż z uwagi na brak kapitału obrotowego zakład był zmuszony ograniczać produkcję.