Inwestor Wojtek: Analityk poleca Tauron, a nie moją Eneę

9,5 proc. - tyle zarobiłem na kupionych pod koniec grudnia akcjach Enei, a przynajmniej zarobiłem wirtualnie, bo na razie trzymam je w portfelu i liczę na dalszy wzrost. Z tym większą ciekawością przeczytałem więc raporty Łukasza Prokopiuka z DM BOŚ, który ma odmienne spojrzenie i radzi sprzedać zarówno akcje Enei, jak i PGE, czyli spółki, której kurs wzniósł się w ostatnich dniach na fali zainteresowania blue chipami. Ekspert rekomenduje natomiast kupno walorów Tauronu, które też miałem na oku w grudniu, nim zdecydowałem się na Eneę.

Ale po kolei.

Gotówka spali się w węglu i gazie

Analityk wątpi, by Enea miała jakąkolwiek szansę pozbycia się aktywów węglowych w najbliższej przyszłości. Opiera się na ostatnich przekazach rządowych, które sugerują, że plan dekarbonizacji sektora będzie realizowany stopniowo, potrwa kilka lat i będzie raczej polegać na likwidacji wybranych aktywów węglowych/energetycznych, a nie na sprzedaży problematycznych aktywów za jednym zamachem. A to zdaniem Łukasza Prokopiuka oznacza, że EBITDA segmentu produkcji z wykorzystaniem węgla, czyli wynik operacyjny powiększony o amortyzację, będzie się pogarszać, a dodatkowym problemem może się okazać konieczność stopniowego zastępowania aktywów węglowych nowymi jednostkami. A to będzie kosztować i pochłaniać gotówkę.

O idących w dziesiątki miliardów złoty nakładach inwestycyjnych w najbliższych latach zarząd Enei mówił przy okazji publikacji strategii.

Analityk z DM BOŚ nie wyklucza, że zarząd spółki zdecyduje się na budowę dwóch bloków parowo-gazowych w Elektrowni Kozienice, których koszt szacowany jest na 3,5 mld zł każdy.

„Przy wysokich wydatkach inwestycyjnych i kiepskich perspektywach wolnych przepływów pieniężnych może to jeszcze bardziej obniżyć atrakcyjność walorów Enei dla inwestorów” – uważa Łukasz Prokopiuk.

Poza tym gaz, wiadomo, tani obecnie nie jest i trudno wyrokować, czy sytuacja zmieni się po ewentualnym zakończeniu lub zamrożeniu konfliktu w Ukrainie.

W prognozach Łukasza Prokopiuka na lata 2025-26 widzę spadek przychodów i EBITDA, ujemne wolne przepływy pieniężne i wzrost długu netto (pocieszające, że do poziomu zbliżonego do EBITDA). Jeśli wydatki inwestycyjne jeszcze wzrosną, co jest numerem jeden na liście czynników ryzyka, wtedy przepływy będą wyglądać jeszcze mniej zachęcająco, a dług się powiększy.

Dywidendę widać na horyzoncie

W Tauronie nakłady inwestycyjne też będą duże (nawet nieco większe niż w scenariuszu podstawowym dla Enei), bo sięgną po 5 mld zł w latach 2025-26, prognozuje analityk. Jednak według niego wolne przepływy pieniężne (FCFF) staną się dodatnie, a dług netto nie wzrośnie jakoś istotnie – choć w stosunku do EBITDA będzie ponad dwukrotnie wyższy niż w Enei.

Przewagę Tauronu analityk widzi w tym, że katowicka spółka ma wyraźnie mniejszą niż PGE i Enea ekspozycję na węglowa aktywa i największą szansę na wyłączenie dużej ich części w najbliższej przyszłości. I chyba kluczowe: specjalista uważa, że małe jest ryzyko zaangażowania się spółki w duże, kosztowne projekty mające zastąpić produkcję z wykorzystaniem węgla.

„Niedawno przedstawiona strategia Tauronu, która została pozytywnie odebrana przez inwestorów, potwierdziła intencje jego zarządu, by skoncentrować się na wzroście i rozwoju prawie wyłącznie w segmencie dystrybucji i OZE, a nakłady na produkcję z wykorzystaniem gazu nie znalazły się wśród strategicznych celów inwestycyjnych” – pisze analityk w raporcie z 19 lutego.

Jeśli miałyby pojawić się dodatnie przepływy pieniężne, to byłaby też szansa na to, że właśnie Tauron będzie pierwszą ze spółek z rodzimej branży, która wróci do wypłaty dywidendy. Łukasz Prokopiuk nie zakłada jednak, by stało się to wcześniej niż w 2027 r.

„Uważamy, że są szanse, by roczna skonsolidowana EBITDA spółki w następnych trzech latach przekroczyła 6 mld zł mimo marnych perspektyw dla produkcji energii z wykorzystaniem węgla, ponieważ oczekujemy bardzo dobrych wyników segmentu dystrybucji w połączeniu z ekspansją OZE, co powinno najmocniej oddziaływać na poziom skonsolidowanej EBITDA. Odwrotna sytuacja jest w Enei i PGE, gdzie spodziewamy się spadku EBITDA biorąc pod uwagę ich znacznie większą ekspozycję na problematyczne aktywa węglowe (wydobycie i produkcja)” – dodaje analityk.

Ja na razie trzymam akcje Enei, zwłaszcza że zdanie Łukasza Prokopiuka nie reprezentuje przynajmniej na razie analitycznego mainstreamu. Większość pozostałych analityków ma pozytywne lub w najgorszym wypadku neutralne zdanie o potencjale akcji spółki - PKO BP i Trigon zalecają kupno, Santander spodziewa się, że Enea będzie zachowywać się lepiej niż rynek, a trzy rekomendacje są neutralne bądź brzmią "trzymaj". Sprzedaż zaleca jeszcze tylko Ipopema.

W przypadku Tauronu analitycy są jednak bardziej optymistyczni - na 10 rekomendacji aż osiem brzmi "kupuj", negatywną ma tylko Ipopema.