Inwestor Wojtek: Biję się z myślami w sprawie Orange

Na rachunku maklerskim mam jeszcze sporo wolnej gotówki. Inflacja to wciąż około 5 proc., więc warto zabezpieczyć te pieniądze przed utratą wartości, zanim znajdzie się naprawdę dobra okazja, by je zainwestować. W kontekście swoistej przechowalni pomyślałem o Orange Polska.

To typowa spółka defensywna, trudno więc w jej przypadku liczyć na krociowe zyski. Z drugiej jednak strony wątpliwa jest też wielka przecena. Mniej więcej od dwóch lat kurs oscyluje w przedziale 6,50-9 zł. W górnej granicy tego przedziału był we wrześniu 2024 r., w styczniu 2025 r. spadł w okolice 7 zł. Nie ma co udawać: nie kupując w styczniu, trochę się zagapiłem.

Z drugiej jednak strony może nie jest za późno. Cena jednej akcji to niespełna 8 zł. Gdyby znów podeszły do 9 zł, to zyskałbym 10-13 proc. Zejście kursu ciut poniżej 7 zł oznacza taki sam spadek. Biorąc więc pod uwagę historię notowań, jak rzadko kiedy potencjał zysku równa się ryzyku straty.

Serce mówi „kupuj"

Za podjęciem ryzyka przemawiają też rekomendacje analityków biur maklerskich. Spółką zajmuje się ich jedenastu i tylko trzej mają wyceny niższe niż 9 zł. Dwóch wycenia jedną akcję Orange Polska nawet na 10 zł.

Rekomendacje zaczęły iść w górę po tym, jak po pięciu latach przerwy spółka znów zaczęła wypłacać dywidendę. Było to związane z zakończeniem programu inwestycji światłowodowych. W 2022 r. wypłaciła 25 groszy na akcję, rok później o 10 groszy więcej, a w 2024 r. było to już 48 groszy na akcję.

Przyjęcie założenia, że w tym roku akcjonariusze dostaną równe 50 groszy na walor, nie wydaje się w tej sytuacji zbyt optymistyczne. Przy kursie w okolicach 8 zł oznacza to nieco ponad 6-procentową stopę dywidendy. Wydaje się to całkiem niezłą poduszką bezpieczeństwa na wypadek spadku kursu, a zarazem atrakcyjnym dopalaczem do dalszego wzrostu notowań. Myślę zaś o telekomie jako przechowalni gotówki, nie sprawia mi więc wielkiej różnicy, czy zarobię na wzroście kursu czy dywidendzie. Zresztą nawet po uwzględnieniu podatku przy obecnym kursie 50 groszy na walor daje 5-procentową stopę dywidendy. Porównując do lokat bankowych, nie ma co narzekać, choć oczywiście - w przeciwieństwie do lokat - trzeba się liczyć z ryzykiem utraty kapitału. Teoretycznie całego, ale chyba nikt przy zdrowych zmysłach nie wierzy, że Orange Polska zbankrutuje w dającej się przewidywać przyszłości.

Można też rozważać kwestię wzrostu przychodów spółki. Klientów raczej drastycznie nie przybędzie. Rynek telekomunikacyjny jest nasycony. Tyle że pod presją wzrostu kosztów jakiś czas temu telekomy zaczęły wprowadzać do umów z klientami klauzule pozwalające im podwyższać ceny abonamentów ze względu na inflację. Dotychczas raczej niewiele z tego wynikało. Orange Polska sięgnęło po te klauzule już w 2023 r., ale tylko wobec garstki klientów. Ostatnio jednak podobny ruch wykonał Play i chyba na szerszą skalę, choć trudno to ocenić, nie siedząc wewnątrz firmy. Gdyby zjawisko przybrało na sile i rozprzestrzeniło się na Plusa i T-Mobile'a, to klienci zaczną płacić więcej za wycofane już często ze sprzedaży oferty lub po prostu przejdą na nowe, droższe abonamenty. Nie będą to może wielkie różnice w cenach, ale ziarnko do ziarnka i zbierze się miarka.

A gdyby tak dywidenda wzrosła nie do 50, ale 60 groszy na akcję? Przy obecnym kursie daje to już stopę 7,5-procentową brutto i 6-procentową po uwzględnieniu podatku. A o ile dobrze pamiętam wrześniowy artykuł z PB, to już wtedy myśl o 60 groszach na akcję nie była niektórym analitykom obca. Z tym że...

Rozum mówi „czekaj"

Argumentów za kupnem akcji Orange jest sporo, ale nie są to argumenty, które wywołują szybsze krążenie krwi w moich inwestorskich żyłach. Tym bardziej, że Orange nie jest spółką, przed którą widać wyłącznie różową przyszłość. To zresztą problem całej branży telekomunikacyjnej, której oferta stała się tzw. commodity, a klienci, przyzwyczajeni do niskich cen, nie chcą słyszeć o podwyżkach.

Polski rynek, z czterema dużymi graczami, jest na europejskim tle bardzo konkurencyjny. Miałem niedawno okazję słuchać nowego prezesa Playa, który ma doświadczenie m.in. na rynku kanadyjskim i brytyjskim. Podobnie jak pracujący w Polsce od wielu lat menedżerowie telekomów jak mantrę powtarzał narzekania na bardzo niskie na tle porównywalnych rynków ceny – i podobnie jak oni nie sprawiał wrażenia kogoś, kto podwyżki zamierzałby wprowadzać.

To niespecjalnie dziwi, bo nawet mimo narzekań spółki generują zyski, a podwyższenie cen w sytuacji, gdy choćby jeden z trzech silnych konkurentów utrzyma je nisko, doprowadziłoby do wystrzału wzbudzającego w branży lęk churnu, czyli wskaźnika rezygnacji z usług.

Telekomunikacja to również biznes, który wymaga olbrzymich inwestycji. Orange przez lata był już na cenzurowanym z powodu wstrzymania dywidend ze względu na mające się spłacić w bardzo długim terminie inwestycje w światłowody. W tym roku spółka, podobnie jak jej konkurenci, będzie musiała wysupłać setki milionów złotych na rezerwacje częstotliwości z pasma 700 MHz (do wzięcia jest w nim sześć bloków, a dodatkowo operatorzy będą walczyć o jedyny dostępny wciąż blok z pasma 800 MHz).

To tzw. pasmo pokryciowe, zwolnione przez telewizję analogową, które będzie wykorzystywane do dostarczania na dużych obszarach kraju internetu mobilnego w standardzie 5G. Rynkowy regulator, czyli Urząd Komunikacji Elektronicznej, ustalił cenę wywoławczą jednego bloku na 356 mln zł, a każdy operator ma apetyt na dwa, co z marszu oznacza konieczność wydania przeszło 700 mln zł i to przy założeniu, że licytacja nie będzie ostra.

A ostra już bywała – dekadę temu telekomy przez kilka miesięcy przebijały swoje oferty w aukcji częstotliwości LTE i w końcu zatrzymały się na poziomie 1,5-2 mld zł za pojedynczy blok z pasma 800 MHz. To było ponad pięć razy więcej niż wynosiła cena wywoławcza. Co ciekawe, Orange wtedy na aukcji wyszedł najlepiej, o czym kiedyś pisano w PB. Ostatnio Cyfrowy Polsat, zapewne z myślą o aukcji, sprzedał pakiet 10 proc. akcji Asseco, inkasując za to 705 mln zł.

Jest jeszcze coś, co sprawia, że biję się z myślami w sprawie Orange – a właściwie ktoś. To Donald Trump. Amerykański prezydent jeszcze w trakcie pierwszej kadencji poszedł na wojnę (czy może wojenkę) handlową z Chinami, w której jednym z celów były chińskie przedsiębiorstwa technologiczne na czele z Huaweiem. Do tej wojenki przyłączyła się wtedy Europa i w 2021 r. w wielu krajach, w tym w Polsce, rozważano wprowadzenie ograniczeń dla chińskiego sprzętu. Konsumentom Huaweia może kojarzyć się ze smartfonami (reklamowanymi niegdyś przez Roberta Lewandowskiego), ale dla telekomów to kluczowy dostawca podstawowego sprzętu sieciowego, dzięki któremu funkcjonuje cała infrastruktura mobilna.

Kilka lat temu gorączkę w branży telekomunikacyjnej wywoływały propozycje przepisów, w myśl których operatorzy byliby zobowiązani do wyeliminowania z całej sieci sprzętu chińskich dostawców i wymiany go na urządzenia producentów z krajów sojuszniczych. Huawei przekonywał wtedy, że jego zastąpienie kosztowałoby polskie telekomy kilkanaście miliardów złotych. Ostatecznie ograniczenia nie weszły, ale kołacze mi się myśl, że temat chińskiego sprzętu, w ostatnich latach wciąż obecny w debacie publicznej, ale raczej na jej marginesie, może powrócić z nową siłą. Rodziłoby to ryzyko olbrzymich, nieprzewidzianych wydatków dla firm telekomunikacyjnych, co z kolei przekładałoby się negatywnie na ich potencjał dywidendowy.

Dlatego nie jestem przekonany, że Orange to w tym momencie najlepszy sposób bezpiecznego, defensywnego zaparkowania kapitału – tym bardziej, że nawet na warszawskiej giełdzie mamy blue chipy, w których stopa dywidendy jest wyższa. Orange w środę przedstawi wstępne wyniki za 2024 r., a dzień później jego zarząd spotka się z analitykami i dziennikarzami. Może wtedy dowiem się czegoś, co zwiększy mój apetyt na inwestycję – albo mnie całkowicie go pozbawi.