Inwestor Wojtek: Obligacje korporacyjne to oferta dla koneserów

Gdzieś mi mignęło, że w ostatni piątek do obrotu na Catalyst trafiła nowa seria obligacji Kruka, które były oferowane inwestorom detalicznym na podstawie prospektu emisyjnego zatwierdzonego przez KNF. Odsetki to WIBOR 3M powiększony o 2,8 pkt proc. marży. Razem wychodziło 8,66 proc. w pierwszym trzymiesięcznym okresie odsetkowym. Oczywiście te 8,66 proc. to w stosunku rocznym, a nie w trzy miesiące, ale to przecież oczywiste. Banki oprocentowanie lokat też podają w stosunku rocznym, a nie za okres lokaty. I tak sobie pomyślałem, że może zainwestować w obligacje? Oczywiście podobne do Kruka, emitowane na podstawie prospektów emisyjnych zatwierdzanych przez KNF, a nie te małe bez prospektu. Z tego co słyszałem, trochę firm oferty prospektowe dla inwestorów detalicznych prowadzi.

Jak tak sobie zacząłem szperać, by dowiedzieć się czegoś więcej na temat takich emisji, to doszedłem do wniosku, że słowo "trochę" jest jak najbardziej adekwatne do sytuacji. Pierwsze emisje papierów dłużnych dla inwestorów detalicznych prowadzone na podstawie prospektu zatwierdzonego przez KNF odbyły się kilkanaście lat temu. Od tego czasu przeprowadziło je około 20 przedsiębiorstw. Tyle że trudno obronić tezę, że rynek ten się rozwija. W efekcie trudno też zbudować realnie zdywersyfikowany portfel takich obligacji.

Emitentów ubyło, banki opuściły branżę

Już chyba tylko trzęsienie ziemi mogłoby powstrzymać fuzję Bestu i Kredyt Inkaso, a poza wszystkim innym oznacza ona, że z dwóch emitentów regularnie kierujących obligacje do inwestorów detalicznych powstanie jeden. Best był przy tym jednym z pionierów pozyskiwania finansowania dłużnego od inwestorów detalicznych w formie obligacji emitowanych na podstawie prospektu. Ale gdy kilkanaście lat temu rozpoczynał tego typu działania, to sekundował mu Orlen. Po Orlenie przyszła kolej na inne spółki bezpośrednio lub pośrednio kontrolowane przez państwo: Alior Bank, Bank Pocztowy, Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie czy PKO Bank Hipoteczny. Po części były to rzeczywiste próby zorganizowania dla nich finansowania, ale wydaje się, że nie mniej ważne było traktowanie tych emisji jako państwowych stymulatorów rozwoju nowego segmentu rynku kapitałowego. Jednak od 2020 r. takich emisji po prostu brakuje. Realna oferta dłużna dla inwestorów detalicznych zawęziła się więc nie tylko pod względem liczby spółek, ale również branż, które reprezentują.

Na podstawie prospektów emisyjnych obligacje inwestorom detalicznym zawsze oferowały głównie branża finansowa i deweloperska. Inne sektory poza Orlenem reprezentowały tylko spółki chemiczne z grupy PCC oraz – w różnych formułach prawnych – grupa MCI. Z pewnością nie ułatwia to dywersyfikacji samodzielnie budowanego portfela obligacji korporacyjnych. Tym bardziej, że również sektor finansowy zabiegający o inwestorów zainteresowanych papierami dłużnymi nie jest już taki jak kiedyś.

Z prospektami idą do KNF windykatorzy i jedna ze spółek faktoringowych, a ze względów regulacyjnych zaprzestały tego banki. Owszem, pamiętam, że część nabywców obligacji podporządkowanych Getin Noble Banku została z niczym, ale sprawdziłem też, że przez lata bank ten jak należy spłacał swoje zobowiązania i był jednym z bardziej aktywnych emitentów. Ryzyko jest zaś nieodłącznie powiązane z inwestowaniem – na obligacjach GetBacku przejechali się nie tylko ci, którzy kupowali je w ofertach prywatnych, ale również ci, którzy nabyli je w ofertach publicznych prowadzonych na podstawie prospektu. A w przypadku tych ostatnich samej procedury oferowania papierów dłużnych inwestorom indywidualnym nikt nie kwestionuje.

Małe oferty zabijają płynność

Gdybym się uparł, by samodzielnie kupić obligacje korporacyjne emitowane na podstawie prospektu zatwierdzonego przez KNF, muszę skierować swe kroki do domu maklerskiego, który akurat te obligacje sprzedaje. Z mojej analizy wynika, że z relacjami emitent obligacji-oferujący jest tak, że jak dom maklerski dogada się z jakąś spółką, to ich wzajemna relacja jest najczęściej odnawiana przy okazji kolejnych programów emisji (czyli nowych prospektów tej samej spółki). Na szczęście w zdecydowanej większości wypadków funkcjonuje coś takiego jak dyspozycja deponowania. Dzięki temu mogę złożyć zapis w domu maklerskim, w którym nie mam rachunku, a po kilku dniach od przydziału obligacje zobaczę na swoim koncie.

Sprzedając obligacje korporacyjne emitowane na podstawie prospektów, domy maklerskie łączą się w konsorcja podobne do tych z akcyjnych ofert publicznych (IPO). Od konsorcjów znanych z akcyjnych IPO różni je jednak to, że rzadko kiedy uczestniczą w nich biura maklerskie dużych banków. W ostatnich latach w miarę regularnie prospektowe oferty obligacji oferowało tylko biuro maklerskie PKO BP, przy czym próg wejścia jest tam zazwyczaj wyższy niż u innych brokerów - wynosił 25 lub 50 tys. zł.

Dla mnie jednak taki próg wejścia nie ma znaczenia. Umówmy się: nie jest zaporowy. Zresztą mój sposób rozumowania potwierdzają fakty. Choć minimalny zapis w prospektowych emisjach obligacji korporacyjnych to zazwyczaj jedna obligacja o wartości 100 lub 1000 zł, to przeciętne zapisy regularnie przekraczają 50 tys. zł. W efekcie dochodzi do sporych redukcji. Może nie tak dużych jak w rozchwytywanych akcyjnych IPO, gdzie aby otrzymać walory o wartości 10-20 tys. zł, trzeba na czas zapisów zablokować setki tysięcy. Niemniej kilkudziesięcioprocentowe redukcje nie są niczym nadzwyczajnym. Zresztą w emisji Kruka, która natchnęła mnie do zainteresowania obligacjami korporacyjnymi, redukcja wyniosła prawie 76 proc. Innymi słowy, inwestorzy chcieli kupić cztery razy więcej obligacji, niż było w ofercie. A nie była to mała emisja. Opiewała na 100 mln zł.

Patrząc na to z szerszej perspektywy, redukcje zapisów są w dużej mierze pochodną specyfiki zarządzania ofertami przez spółki i współpracujące z nimi domy maklerskie. Prospekty zatwierdzane przez KNF opiewają na setki milionów złotych, ale na rynek obligacje trafiają w transzach po 20-50 mln zł. Biorąc pod uwagę skalę redukcji popytu, nie rozumiem, jaki ma to sens, tym bardziej że utrudnia zarządzanie portfelem po zakupie obligacji.

Łatwiej wejść niż wyjść

Załóżmy, że termin wykupu obligacji mija po czterech latach, a ja będę nieoczekiwanie potrzebował gotówki po dwóch. Teoretycznie mogę sprzedać obligacje na Catalyst. Zobowiązanie do wprowadzenia emisji na ten rynek można potraktować jako standardową klauzulę emisji obligacji z prospektem zatwierdzonym przez KNF. Spółki też nie kombinują i wprowadzają swoje obligacje na Catalyst. Tyle że każdą emisją przeprowadzoną na podstawie tego samego prospektu handluje się oddzielnie. Im więcej tych emisji, tym mniejsza jest płynność każdej z nich, a to powoduje, że chcąc przed terminem wyjść z inwestycji, trzeba zaoferować kupującemu większe dyskonto cenowe. Chcąc kupić jakąś zauważalną pulę papierów dłużnych na rynku wtórnym, trzeba zaś albo przepłacić, albo czekać na prawdziwą okazję.

Biorąc pod uwagę wszystkie za i przeciw naprawdę nie wiem, czy ma sens inwestowanie w obligacje korporacyjne emitowane na podstawie prospektów emisyjnych zatwierdzanych przez KNF. Emitentów jest stosunkowo niewielu i reprezentują właściwie tylko dwie branże. Trudno jest wiec zdywersyfikować portfel, do tego trudno wyjść z inwestycji przed czasem z zachowaniem rozsądnego poziomu ceny. Za obligacjami przemawia głównie oprocentowanie i dla kogoś, kto nie będzie musiał sięgnąć po pieniądze wcześniej, może to być argument. Tym bardziej że raczej nie straci na zmianach stóp procentowych. W ofertach dla inwestorów detalicznych dominuje zmienna stawka procentowa (WIBOR plus marża). Można więc przyjąć, że zawsze będzie się na lekkim plusie względem lokaty bankowej. Należy jednak pamiętać, że obligacja to nie lokata, o czym przekonali się już nabywcy papierów dłużnych GetBacku i Getin Noble Banku.